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　　第一個疑問是收購資金來源和收購后的負債率。第二個疑問是騰中重工收購悍馬后的運營方式很可能難以持續(xù)。中美之間復雜的關系進一步提高了這一問題的潛在風險。難道這起交易雙方都認定自己可以“擺平”中國的節(jié)能環(huán)保法規(guī)嗎？

　　10月9日，騰中重工與通用汽車就前者收購悍馬品牌達成了最終協(xié)議，但這樁掀起軒然大波的并購交易并不能就此塵埃落地，因為這份最終協(xié)議已經(jīng)公布的內(nèi)容并不足以消除人們的全部疑問，雙方擬議中的交易及其后續(xù)發(fā)展策略，仍然存在與中國有關政策法規(guī)沖突的風險。

　　根據(jù)雙方收購公告，騰中重工收購的標的僅僅是悍馬品牌、商標和商品名稱的所有權。就此一點而言，在這起交易中，騰中重工表現(xiàn)得不是如同一家制造企業(yè)那樣，追求縱向或橫向一體化的收益，而似乎是如同一家投資公司那樣追求投資收益，或是如同恒源祥、耐克那樣沒有自有制造廠的品牌商。此舉固然能讓騰中重工在很大程度上規(guī)避美國企業(yè)復雜的勞資關系，但存在兩大疑問：

　　第一個疑問是收購資金來源和收購后的負債率。雙方的收購公告沒有公布財務條款，因此目前只能根據(jù)媒體報道推斷。根據(jù)有關報道，此項收購交易價格為1.5億美元。按最新匯率計算，折合10.2384億元。而據(jù)報道，騰中重工注冊資金只有3億元，2008年產(chǎn)值15.7億元，上繳地方利稅2000萬元。以這樣的資金實力，在一筆投資上投入超過3倍注冊資本，對騰中重工影響可想而知。

　　當然，企業(yè)可以通過其他安排在一定程度上隔離風險。據(jù)報道，有關收購將通過設立一家投資公司完成，騰中重工將擁有該公司80%股權；如果該投資公司能獲得貸款，需要騰中重工直接付出的資金還能進一步減少。在離岸金融中心注冊的對沖基金等高杠桿機構投資者，往往采用非常高的杠桿率，亦即負債率很高，但這樣做的結果是風險極高，而且通常只適合投資于高流動性的金融工具，不適合投資于實體經(jīng)濟部門的企業(yè)。

　　因此，筆者估計用于收購的這個特別目的實體的資產(chǎn)負債率時，不適合采用對沖基金的杠桿率，采用工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)更合適。近年來，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為50%左右，假設用于收購的這個特別目的實體也采用這樣的負債率，騰中重工需要為此交易首期支付的資金為：10.2384億元×80%×50%=4.09536億元。令人遺憾的是，即使是這個數(shù)字，也比騰中重工注冊資本高1/3以上；如果騰中重工為此一次性付出這么多資金，收購方本身是否會陷入債務深淵？

　　第二個疑問是騰中重工收購悍馬后的運營方式很可能難以持續(xù)。騰中重工收購的僅僅是品牌、商標等無形資產(chǎn)所有權，這意味著收購方若計劃持續(xù)經(jīng)營所收購資產(chǎn)，只能走品牌商路線。不錯，在外包發(fā)達的今天，單純的品牌商中不乏效益火爆者，但成功的品牌商無不牢固掌握著技術、設計、研發(fā)等核心競爭力。對汽車這種技術含量較高的商品而言，專利技術更重要。然而，雙方收購公告中并未提及向收購方轉(zhuǎn)讓相關技術的所有權，媒體報道稱騰中重工獲得的只是生產(chǎn)悍馬汽車所必需的具體專利的使用權。置身于一個資金、技術密集行業(yè)，一個沒有自有核心技術、需要乞求外部恩準使用核心技術專利的品牌商，能可持續(xù)經(jīng)營嗎？

　　中美之間復雜的關系進一步提高了這一問題的潛在風險。如果這筆核心技術專利使用權許可交易發(fā)生在同一國家的企業(yè)之間，其政治性風險很小，但如果發(fā)生在不同國家企業(yè)之間，政治性風險就不可忽視了，許可方———通用汽車母國政府有可能出于這樣那樣的動機阻止相關技術許可。由于美國某些勢力視中國為其最大潛在競爭對手，美國已經(jīng)不止一次阻止中國企業(yè)收購美國企業(yè)，仍然對中國實施繁瑣復雜的出口管制，無論是我們的企業(yè)，還是海外投資審批部門，都不要低估這一潛在風險。

　　筆者注意到收購公告中有這樣一句話：“悍馬的經(jīng)銷網(wǎng)絡將在全球拓展優(yōu)化，尤其是在像中國這樣的待開發(fā)市場�！被蛟S，選擇騰中重工的重要目的之一，就是開拓中國市場？但不要忘了，悍馬這種油老虎車型與中國相關產(chǎn)業(yè)政策導向是格格不入的，《中國汽車工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策(2004年)》中有多項條款提及這一點。僅就此而言，難道這起交易雙方都認定自己可以“擺平”中國的節(jié)能環(huán)保法規(guī)嗎？

　　□梅新育(商務部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院副研究員)