近年來(lái)，每當(dāng)中國(guó)股市出現(xiàn)大幅下探時(shí)，就會(huì)不時(shí)出現(xiàn)“大股東增持”現(xiàn)象。與此同時(shí)，“大小非減持”也是股市常見(jiàn)現(xiàn)象�！按笮》菧p持”和“大股東增持”現(xiàn)象的出現(xiàn)，在某種程度上反映了資本市場(chǎng)上的托賓Q機(jī)制的作用，即金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的角色轉(zhuǎn)換。

　　所謂托賓Q機(jī)制是詹姆斯·托賓(James Tobin)在1997年所著的《貨幣、信貸與資本》一書(shū)中提出的，反映的是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間在資本市場(chǎng)相互轉(zhuǎn)換的機(jī)制。當(dāng)股票價(jià)值被高估，就會(huì)有產(chǎn)業(yè)資本從金融資本退出的套利空間，逐利性會(huì)驅(qū)使股東拋售股票，資金將從金融市場(chǎng)流向產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)；當(dāng)股票價(jià)值被低估，就會(huì)有產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融資本的套利空間，股東將繼續(xù)持有股票甚至增持股票，產(chǎn)業(yè)資本也將更愿意投資金融產(chǎn)品。

　　托賓Q理論肯定了資本市場(chǎng)在不同資本轉(zhuǎn)化、提高資本效率方面的作用機(jī)制。不過(guò)，從中國(guó)的情況看，托賓Q機(jī)制在中國(guó)資本市場(chǎng)的可行性仍然不足，要真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的成功轉(zhuǎn)換還需要市場(chǎng)制度與公司制度的進(jìn)一步完善。

　　股改使得托賓Q機(jī)制的作用在中國(guó)股市逐步顯現(xiàn)

　　在2005年的股權(quán)分置改革前，股權(quán)分置這一制度性缺陷對(duì)托賓Q機(jī)制的實(shí)現(xiàn)造成了人為限制和異化：一是由于割裂了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的流動(dòng)，也就基本阻斷了托賓Q機(jī)制所要求的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本間存在套利機(jī)會(huì)和空間；二是由于占總股本三分之二的非流通股不具備流動(dòng)性而使資本市場(chǎng)資源配置機(jī)制幾乎喪失，不僅降低了資本市場(chǎng)效率，而且人為形成市場(chǎng)投機(jī)和高股價(jià)、高市盈率(股權(quán)分割導(dǎo)致流通股與非流通股價(jià)格懸殊，及高市盈率)、及高Q值。

　　這意味著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值大于其重置成本，大股東一直有單向的、強(qiáng)烈的從資本市場(chǎng)變現(xiàn)套利動(dòng)機(jī)和減持股份的要求。但在股權(quán)分置情況下這種單向的托賓Q機(jī)制也難以實(shí)現(xiàn)。2005年的股權(quán)分置改革和2006年開(kāi)始的非流通股解禁不僅是解決國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)中股權(quán)分置制度性難題的創(chuàng)新，而且也為托賓Q機(jī)制的實(shí)現(xiàn)和金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的流動(dòng)創(chuàng)造了條件和可能。

　　換句話說(shuō)，股改后托賓Q機(jī)制實(shí)現(xiàn)的基本條件顯現(xiàn)。

　　第一，股權(quán)分置改革產(chǎn)生了A股市場(chǎng)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的套利機(jī)制。原來(lái)不能在二級(jí)市場(chǎng)流通的非流通股法人股可以公開(kāi)在二級(jí)市場(chǎng)減持與流通，實(shí)際上就打通了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間相互轉(zhuǎn)換的渠道，為資本在金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)之間進(jìn)行套利創(chuàng)造了機(jī)會(huì)和條件。這也成為托賓Q機(jī)制實(shí)現(xiàn)成為可能。

　　第二，股權(quán)分置改革為產(chǎn)業(yè)資本實(shí)現(xiàn)托賓Q機(jī)制提供了利益動(dòng)力。股權(quán)分置改革后全體股東的投資者的利益本性更加“一致”，而不再有流通股東與非流通股東的本質(zhì)的不同。不管是掌握公司經(jīng)營(yíng)大權(quán)的大股東、還是具有專(zhuān)業(yè)水平和判斷能力的專(zhuān)業(yè)投資者、以及跟著感覺(jué)走的大眾投資者，在利益面前“人人平等”。

　　而最直接的、最大的利益就是在資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)與市場(chǎng)利益。而股東的平等、資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)與市場(chǎng)利益恰恰是產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)出資本市場(chǎng)的基本條件(股權(quán)分置改革前大股東在這方面的權(quán)利受到限制)，也成為托賓Q機(jī)制實(shí)現(xiàn)的利益動(dòng)力。

　　第三，股票的供求關(guān)系趨向真實(shí)，降低了過(guò)高的托賓Q值。在市場(chǎng)中，股票的供應(yīng)和(真實(shí)性)需求是影響股價(jià)和股市穩(wěn)定的重要因素。股權(quán)分置導(dǎo)致股市供求關(guān)系虛實(shí)差異，及激烈的市場(chǎng)波動(dòng)和巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也是形成高投機(jī)、高股價(jià)、高市盈率及高Q值的原因之一。

　　隨著非流通股的解禁和在全流通的預(yù)期下，過(guò)高的Q值和過(guò)高的市盈率將在托賓Q機(jī)制作用下大股東可能會(huì)減持股票或者發(fā)行更多的股票，降低Q值，股票供應(yīng)與(真實(shí)性)需求的不斷走向平衡，在金融資本和產(chǎn)業(yè)資本套利機(jī)制的存在前提下，Q值將會(huì)圍繞均衡狀態(tài)上下浮動(dòng)，托賓Q機(jī)制在理論上應(yīng)該可以發(fā)揮作用。

　　托賓Q機(jī)制實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)條件還不是很充分

　　股權(quán)分置改革使金融資本和實(shí)業(yè)資本之間的套利機(jī)制可以在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)，但全流通是托賓Q機(jī)制實(shí)現(xiàn)的必要條件而不是充分條件。托賓Q機(jī)制所需要的完善的市場(chǎng)條件很不完善。

　　第一，雖然A股市場(chǎng)的有效性在增強(qiáng)，但A股市場(chǎng)尚未達(dá)到有效市場(chǎng)、甚至弱式有效市場(chǎng)的條件。一方面，股價(jià)無(wú)法達(dá)到在有效市場(chǎng)中圍繞價(jià)值波動(dòng)的、真實(shí)反映價(jià)值的程度。另一方面，信息不對(duì)稱(chēng)及股價(jià)難以完全反映信息等有效市場(chǎng)的基本條件都不存在。

　　第二，企業(yè)購(gòu)并的市場(chǎng)條件不完善。按照一般企業(yè)購(gòu)并理論，企業(yè)購(gòu)并、特別是大企業(yè)的購(gòu)并行為，主要目的是追求更大的市場(chǎng)勢(shì)力。通過(guò)企業(yè)購(gòu)并后的壟斷市場(chǎng)，提高價(jià)格，以獲得高額壟斷利潤(rùn)。即企業(yè)購(gòu)并的目的是集中和壟斷。但實(shí)際上目前國(guó)內(nèi)企業(yè)購(gòu)并仍然存在政策壁壘、行業(yè)壁壘等問(wèn)題。到目前為止。真正通過(guò)市場(chǎng)購(gòu)并、包括資本市場(chǎng)的購(gòu)并行為達(dá)到市場(chǎng)目的的很少。

　　第三，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間更多的是單向套利。從目前市場(chǎng)上實(shí)際發(fā)生的所謂“大小非減持”和“大股東增持”看，托賓Q機(jī)制在當(dāng)前A股市場(chǎng)上更多的是出現(xiàn)了單向套利機(jī)會(huì)，即出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本從金融資本撤出(即減持)的單向套利機(jī)制。而“增持”(產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融資本)主要發(fā)生在一些大股東、甚至是絕對(duì)控股的大股東方面(特別是國(guó)有大股東)，并不足以反映完整的托賓Q機(jī)制套利作用。

　　托賓Q機(jī)制的實(shí)現(xiàn)是投資成本、投資機(jī)會(huì)、投資風(fēng)險(xiǎn)的綜合反映。而當(dāng)前的Q值無(wú)法左右前期投資成本，也難以決定托賓Q機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。

　　例如，部分股東前期的投資(持股)成本很低，導(dǎo)致了所謂的“大小非問(wèn)題”。Q值不僅不能影響這部分股東的成本，而且反而要受到其制約(即由于這部分股東的投資成本過(guò)低而“毫無(wú)道理地”拉低股價(jià)和Q值)。再如，由于存在限售股流通的不同時(shí)間問(wèn)題，托賓Q機(jī)制本身存在投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，在中國(guó)資本市場(chǎng)中Q值的高低并非可以完全決定托賓Q機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。

　　托賓Q機(jī)制實(shí)現(xiàn)還需要完善市場(chǎng)制度和公司制度

　　第一，完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、消除企業(yè)購(gòu)并壁壘，為產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入投資領(lǐng)域創(chuàng)造完善的市場(chǎng)條件。“大小非”減持和產(chǎn)業(yè)資本從金融資本撤出的單向套利機(jī)制的形成，除了成本因素外，另一個(gè)重要原因是產(chǎn)業(yè)資本無(wú)法真正進(jìn)入某些行業(yè)甚至公司，客觀上存在有形和無(wú)形的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘。

　　例如，上市公司的股本結(jié)構(gòu)，特別是所謂的壟斷行業(yè)公司的股本結(jié)構(gòu)——大股東的絕對(duì)控股地位事實(shí)上“拒絕了”其他產(chǎn)業(yè)資本的“參與”。企業(yè)購(gòu)并最終目的是控制公司并獲取更大的市場(chǎng)利潤(rùn)。因此，應(yīng)該消除企業(yè)購(gòu)并壁壘，包括逐步改善股本結(jié)構(gòu)和企業(yè)購(gòu)并的市場(chǎng)條件方面創(chuàng)造條件，真正形成產(chǎn)業(yè)資本從金融資本雙向套利機(jī)制。

　　第二，健全和完善公司治理結(jié)構(gòu)，為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有效轉(zhuǎn)化提供完善的公司制度。一方面，股權(quán)分置改革并沒(méi)有根本改變中國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在的重大缺陷，股權(quán)分置改革后大股東、內(nèi)部人的利益外化、直接顯現(xiàn)，意味他們有可能從內(nèi)外“合謀”、信息披露上從市場(chǎng)上直接獲利。有些上市公司的業(yè)績(jī)“難以置信”、有的上市公司在產(chǎn)業(yè)資本參與聲中股價(jià)此起彼伏。公司治理結(jié)構(gòu)必須為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有效轉(zhuǎn)化創(chuàng)造條件。

　　另一方面，上市公司的股本結(jié)構(gòu)也需要更加市場(chǎng)化。過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的轉(zhuǎn)換，及托賓Q機(jī)制有效實(shí)現(xiàn)。股權(quán)分置改革及全流通正在為原有的過(guò)度集中的股本結(jié)構(gòu)的“稀釋”創(chuàng)造條件，但同時(shí)現(xiàn)存的公司治理結(jié)構(gòu)又非常容易為原來(lái)的大股東“尋租”。因此，必須逐步改變這種狀況，使得上市公司的股本結(jié)構(gòu)有利于市場(chǎng)化的購(gòu)并、有利于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有效轉(zhuǎn)換。

　　最后，托賓Q機(jī)制的有效實(shí)現(xiàn)還必須使資本市場(chǎng)更有效，雖然這需要很長(zhǎng)的時(shí)間和努力。有效的資本市場(chǎng)不僅可以逐步使股價(jià)真實(shí)反映價(jià)值，而且在信息對(duì)稱(chēng)的條件下資本市場(chǎng)將降低投機(jī)和保持市場(chǎng)穩(wěn)定。 (作者系上海社會(huì)科學(xué)院金融研究中心副主任、研究員 潘正彥 )