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　　目前無論是國內(nèi)機(jī)構(gòu)還是國外機(jī)構(gòu)，都預(yù)期明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)難以樂觀。即使最樂觀的預(yù)期，也認(rèn)為要到明年中期才能見到一線曙光。在這種環(huán)境下，市場的走勢(shì)或許只能從流動(dòng)性方面解讀。分析人士認(rèn)為，從流動(dòng)性來看A股走勢(shì)一般有三個(gè)視角，即名義GDP與估算流動(dòng)性的關(guān)系、大小非解禁以及存貨調(diào)整的周期。

　　“錢造牛市”能否再來

　　考察流動(dòng)性的增量(新增國外凈資產(chǎn)+新增信貸)和名義GDP，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)名義GDP向下與流動(dòng)性增量交叉時(shí)，一般都預(yù)示著熊市的來臨。1994年股市的暴跌、2004年市場短暫繁榮的終止以及2007年牛市的隕落，都表明當(dāng)流動(dòng)性收縮以至于貨幣供給小于實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，各類資產(chǎn)價(jià)格會(huì)受到明顯的壓力。近期管理層給出了2009年M2增速達(dá)到17%的預(yù)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)有望得到明顯緩解。那么，如果再現(xiàn)流動(dòng)性增量與名義GDP金叉，那是否意味著一個(gè)新牛市誕生？

　　在此，先排除“大小非”對(duì)流動(dòng)性的對(duì)沖，我們考察1995年-2003年的數(shù)據(jù)。在這個(gè)過程中，1995年-2001年的流動(dòng)性增量一直高于名義GDP，不過，這段時(shí)期的股市也是動(dòng)蕩反復(fù)，資產(chǎn)重估直到1996年-1997年才出現(xiàn)。2001年中期-2004年中期，流動(dòng)性增量也高于名義GDP，但資產(chǎn)重估到2006年才開始。在此實(shí)證研究下，流動(dòng)性增量超過名義GDP可能并不是判斷市場見底的唯一指標(biāo)。

　　如果給出明年中期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)好的判斷，那么全球貨幣勢(shì)必再度泛濫，物價(jià)可能又大幅上漲，那是否又會(huì)出現(xiàn)貨幣從緊政策，再現(xiàn)2004年一幕呢？若明年中期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍無轉(zhuǎn)好跡象，流動(dòng)性增量又會(huì)給經(jīng)濟(jì)體帶來什么？

　　有一種解釋是，新增貨幣會(huì)對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行不同權(quán)重的配置。在降息背景下，現(xiàn)金變得缺乏吸引力，債券也沒有較好的投資價(jià)值，而若從股息收益率來看，已有研究表明，股票的吸引力在增強(qiáng)。但要強(qiáng)調(diào)的是，這些推論都是建立在大小非解禁未對(duì)市場形成大的壓制。

　　大小非殺傷力有多大

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年A股市場限售股解禁總量將迎來A股實(shí)現(xiàn)全流通過程中的最高峰，全年的解禁數(shù)量高達(dá)6870億股，為今年的4倍多。那么大小非的殺傷力究竟會(huì)有多大？分析人士指出，應(yīng)該關(guān)注兩個(gè)現(xiàn)象和兩種邏輯。

　　第一個(gè)現(xiàn)象是9·19行情。在下調(diào)印花稅等三大利好的刺激下，今年9月19日，A股二級(jí)市場出現(xiàn)了“斷貨”奇觀，困擾后股改時(shí)代資本市場的市場擴(kuò)容難題似乎在一夜之間消失。

　　第二個(gè)現(xiàn)象是昨天的中國太保。昨日該股共有15.8億限售股解禁，由于前有海通證券的示范效應(yīng)，昨日開盤中國太保大舉低開，但未曾想到的是，該股隨后即被火速拉起，最高價(jià)曾達(dá)11元。由于大盤走弱，最終該股也只有低收，但它并未像市場預(yù)期的那樣成為殺跌的主力。

　　這兩個(gè)現(xiàn)象的背后有一個(gè)共同的邏輯，那就是，如果考慮到大小非的機(jī)會(huì)成本和長期鎖定的投資風(fēng)險(xiǎn)，大小非的真實(shí)成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面成本。這是大小非惜售的主要原因。

　　另一個(gè)邏輯則產(chǎn)生于另一個(gè)更大的層面上。本周有消息稱，上市公司增持的家數(shù)已經(jīng)超過大小非拋售。再從流動(dòng)性的邏輯來解讀這一信息，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性得到明顯緩解，理性的大小非持有者則沒有必要通過減持籌碼來獲取現(xiàn)金，其理由是目前仍處在降息通道中，而股息收益率已經(jīng)與存款利率相當(dāng)，若再加上機(jī)會(huì)成本和必須的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，貸款也許會(huì)更有利。

　　從這個(gè)層面上看，除掉純屬套利部分，大小非的壓力也許更多地來自心理層面。

　　存貨調(diào)整時(shí)間有多長

　　在通脹水平回落、通縮趨勢(shì)漸顯的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何消化去年以來留下的上萬億存貨，又要花多少時(shí)間去消化這些存貨？分析人士仍然試圖從流動(dòng)性的角度來推測這一時(shí)間，其邏輯是，存貨要得以充分消化，消費(fèi)必須要調(diào)頭，而消費(fèi)調(diào)頭的前提條件是可支配收入有效提高，收入的提高仍可從流動(dòng)性的角度來詮釋。

　　從國內(nèi)需求來看，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2007年城市和農(nóng)村居民可支配總收入達(dá)到1.87萬億元，同時(shí)，去年第三季度的居民可支配總收入同比增速也達(dá)到2003年以來的高點(diǎn)，而同期M1也達(dá)到歷史性的高點(diǎn)。隨后，居民可支配收入同比增速進(jìn)入調(diào)整期。而隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的深入，居民消費(fèi)信心也處于下降之中。從相關(guān)性來看，居民收入水平的提高也依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的放松。而且從實(shí)證研究來看，物價(jià)的最終反轉(zhuǎn)一般滯后于M1見底后8-12個(gè)月，而不少分析認(rèn)為，M1見底可能要等到明年1-2月份。因此樂觀地估計(jì)，存貨調(diào)整的周期將在明年四季度結(jié)束。但這也有一個(gè)前提，那就是全球經(jīng)濟(jì)不能再度惡化。

　　綜合來看，由于市場大多數(shù)預(yù)期明年經(jīng)濟(jì)還會(huì)面臨最壞的時(shí)刻，因此，牛年A股是否有大作為首先取決于流動(dòng)性，其次才取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。若實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的時(shí)間超出市場的預(yù)期，錢造牛市則可能夭折。當(dāng)然，再回到資產(chǎn)配置的層面，在歷史上曾有一個(gè)例外，那就是1989-1992年的美國股市，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)衰退、貨幣同步緊縮，而上市公司的業(yè)績也是負(fù)增長，但股市仍有不錯(cuò)表現(xiàn)。理由是從風(fēng)險(xiǎn)和收益綜合考慮，股票的確具有吸引力。(記者 賀輝紅)