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　　送走了跌宕起伏的2008年，我們迎來了2009年。農(nóng)歷牛年即將到來，中國(guó)股市能否走牛，這是廣大投資者最為關(guān)心的問題。盡管過去一年市場(chǎng)的動(dòng)蕩與諸多不確定事件的發(fā)生讓很多人喪失了對(duì)基本面分析的信心，而我始終堅(jiān)持由宏觀經(jīng)濟(jì)到具體行業(yè)的自上而下的投資分析方法，希望能對(duì)投資者有所幫助。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)面臨三大挑戰(zhàn)

　　最近，全球經(jīng)濟(jì)壞消息接踵而來。我的美國(guó)同事再度將美國(guó)2008第四季GDP按季增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至負(fù)的6%，并將歐元區(qū)2008第四季GDP按季增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至負(fù)3.5%。2009年第一季全球經(jīng)濟(jì)前景仍不容樂觀，發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體GDP按季增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將為負(fù)的3.4%。中國(guó)2008年11月的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也同樣不如人意，其中尤其值得關(guān)注的是制造業(yè)及工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化。盡管我們已經(jīng)下調(diào)了對(duì)這些數(shù)據(jù)的預(yù)期，但最終公布的結(jié)果還是讓我們大跌眼鏡。

　　展望2009年，由于全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境迅速惡化，私人經(jīng)濟(jì)部門將對(duì)中國(guó)的GDP貢獻(xiàn)3個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)率，而政府的經(jīng)濟(jì)刺激方案則將拉動(dòng)約5個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。我們對(duì)2009年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)期為7.8%。

　　2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所面臨的挑戰(zhàn)仍將主要來自于全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因?yàn)槿�球�?jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重程度可能會(huì)超出預(yù)期�，F(xiàn)階段，我們的全球研究團(tuán)隊(duì)預(yù)期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)在2009年下半年走穩(wěn)并出現(xiàn)溫和的復(fù)蘇。

　　另一個(gè)挑戰(zhàn)則是人民幣匯率政策的穩(wěn)定性。如果政府將人民幣匯率政策由之前的鼓勵(lì)升值轉(zhuǎn)為貶值，將引發(fā)亞洲國(guó)家新一輪的貨幣貶值競(jìng)賽，這將嚴(yán)重影響全球金融市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。在這一點(diǎn)上，我相信政府非常明白，中國(guó)出口商面臨的問題是全球需求及收入的減少，而不是產(chǎn)品定價(jià)過高。因此，政府應(yīng)該不會(huì)通過人民幣貶值的方式來促進(jìn)出口。

　　而適當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)政策，也是避免房地產(chǎn)市場(chǎng)乃至整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑的關(guān)鍵。我認(rèn)為，應(yīng)該增加中、低端住房的供應(yīng)，同時(shí)避免整體房地產(chǎn)市場(chǎng)的供過于求。

　　需保持必要的謹(jǐn)慎

　　盡管我們對(duì)MSCI中國(guó)指數(shù)未來的走勢(shì)持樂觀態(tài)度，但該指數(shù)在過去兩個(gè)月的大幅反彈卻讓我們對(duì)它的態(tài)度轉(zhuǎn)為審慎。我們對(duì)中國(guó)第四季GDP年化的按季增長(zhǎng)率的預(yù)期只有1.2%，是市場(chǎng)上最低預(yù)測(cè)。

　　在MSCI中國(guó)指數(shù)大幅反彈了58%，跑贏MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)35%之后，考慮到很有可能較目前預(yù)期更差的盈利前景，我們不再認(rèn)為現(xiàn)行的估值仍會(huì)是市場(chǎng)下調(diào)的緩沖器。該指數(shù)的歷史市盈率為9.94倍，按我們對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)測(cè)計(jì)算，預(yù)測(cè)市盈率為11倍，離6周前7.2倍的低谷已經(jīng)相去甚遠(yuǎn)。至于板塊方面，我們發(fā)現(xiàn)，大宗消費(fèi)、能源、金融服務(wù)、電信及公用事業(yè)等行業(yè)，已經(jīng)從2008年10月27日的谷底大幅反彈，其中，能源、銀行及公用事業(yè)分別跑贏MSCI中國(guó)指數(shù)9.5、7.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，這些行業(yè)的基本面良好，但目前較高的估值并不具太多的吸引力。

　　金融板塊的預(yù)測(cè)市盈率和市凈率分別是11倍和1.63倍，已經(jīng)比去年底部時(shí)的估值高出了58%。如果2009年全年的每股盈利低于預(yù)期，金融板塊的估值將被下調(diào)。如果市場(chǎng)氣氛轉(zhuǎn)差或有宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化及壞消息公布，金融股價(jià)將會(huì)回落。至于能源及電信板塊，盡管市場(chǎng)對(duì)其每股盈利預(yù)期的下調(diào)幅度不大，但其估值已經(jīng)不低，根據(jù)我們對(duì)這兩個(gè)行業(yè)的盈利預(yù)期，其預(yù)測(cè)市盈率分別為6.1倍和11倍。此外，鑒于原材料板塊已經(jīng)累積了50%的升幅，我們對(duì)商品、金屬及礦業(yè)股的評(píng)級(jí)仍為“減持”，我們相信，中國(guó)龐大的刺激經(jīng)濟(jì)方案不足以扭轉(zhuǎn)這些行業(yè)的頹勢(shì)。

　　對(duì)企業(yè)盈利要做最壞準(zhǔn)備

　　去年10月底全球股市創(chuàng)出新低以來，市場(chǎng)對(duì)MSCI中國(guó)指數(shù)的每股盈利增長(zhǎng)的平均預(yù)期已經(jīng)從13%下降至了6%。但相對(duì)于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這樣的增長(zhǎng)率還是很高的。最近公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)私人經(jīng)濟(jì)部門的經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)顯著惡化，2009年的實(shí)際增長(zhǎng)率可能只有3%。

　　在這樣的背景下，有必要重新審視對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)期，做好最壞的準(zhǔn)備。企業(yè)盈利方面的壞消息將會(huì)在2009年第一季陸續(xù)公布。我們按自上而下的估算法計(jì)算，2009年每股盈利增長(zhǎng)為負(fù)的5.4%，遠(yuǎn)低于目前6%的市場(chǎng)平均預(yù)期。

　　從行業(yè)角度看，我們對(duì)各個(gè)行業(yè)的每股盈利的預(yù)期都低于市場(chǎng)平均水平，因此我們認(rèn)為，所有行業(yè)的盈利都存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，其中，原材料、房地產(chǎn)、工業(yè)、非核心消費(fèi)品及金融等行業(yè)盈利下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)最高。

　　長(zhǎng)線看好MSCI中國(guó)及H股

　　從基本面看，在眾多新興市場(chǎng)中，中國(guó)概念股仍是值得投資者在未來的6-12個(gè)月內(nèi)增持的。原因有三：首先，已經(jīng)出臺(tái)以及即將出臺(tái)的刺激經(jīng)濟(jì)的政策將支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；其次，充裕的流動(dòng)性和較低借貸比率將抵消全球信貸危機(jī)及去杠桿過程帶來的沖擊；此外，全球新興市場(chǎng)投資者在中國(guó)股票的配置本來就偏低，中國(guó)在這些投資者的投資組合中所占的比例只有13.4%，低于中國(guó)概念股在MSCI指數(shù)中的15.4%的權(quán)重。

　　盡管如此，在建議增持中國(guó)股票的同時(shí)，我們也要提示以下風(fēng)險(xiǎn)：首先是政策錯(cuò)判，譬如政府讓人民幣大幅貶值；其次是房地產(chǎn)市場(chǎng)未能穩(wěn)�。辉倬褪�，亞洲金融風(fēng)暴的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮，以及可能出現(xiàn)失業(yè)率上升等問題。

　　從股票市場(chǎng)的投資配置來看，我們看好防御型個(gè)股，如公用事業(yè)，最近股價(jià)的下跌提供了很好的買入機(jī)會(huì)。而未來利率的進(jìn)一步下調(diào)，也將令公用事業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)等一些財(cái)務(wù)杠桿比率較高的行業(yè)受益。(摩根大通中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家龔方雄)