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　　創(chuàng)業(yè)板推出標志著我國資本市場體系建設邁出了重要步伐，而融資融券、股指期貨的破繭而出也填補了A股市場在交易制度方面存在不能做空的重大缺陷。我們認為，融資融券、股指期貨的推出將提升大盤藍籌股的交易價值，促使市場風格向大盤股切換。

　　融資融券提升藍籌價值

　　融資融券對于完善A股市場的基礎性制度建設至關(guān)重要，做空機制的增加，從長期看有利于市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，降低市場波動。從短期看，融資融券的推出將有利于推動市場向上。

　　首先，融資融券將完善市場交易機制，改善市場生態(tài)。

　　A股市場時常暴漲暴跌，而這與缺乏做空機制關(guān)系密切。由于沒有對沖機制，所有投資者只能通過買入獲得盈利，投資方向的一致性會導致市場在上漲時遠遠高于內(nèi)在價值，出現(xiàn)暴漲；而在下跌時又爭先賣出以減少損失，導致市場暴跌。

　　融資融券的推出，為市場提供了做空方式，有助于完善市場交易機制。融資融券和其他金融工具相結(jié)合，可以設計出更多的金融產(chǎn)品，制定更豐富的投資策略，為基金公司等專業(yè)機構(gòu)提供了更多的投資機會。如可以利用融資融券業(yè)務，為股指期貨的反向做空提供條件。

　　融資融券的推出，將改善市場生態(tài)。從長期看，融資融券會平抑市場波動，增加交易連續(xù)性和穩(wěn)定性，從而改變A股市場的生態(tài)環(huán)境，可以減少以往那種不是暴漲就是暴跌、不是大旱就是大澇的局面。盡管在推出初期將以融資為主，但隨著可以融券賣出品種和數(shù)量不斷增多，其對市場的穩(wěn)定作用就將得以發(fā)揮。

　　其次，推出融資融券將強化價值投資理念，推動市場上漲。

　　由于參與融資融券的品種是市場中規(guī)模較大、盈利較強、基本面較好的大盤藍籌股，因此，融資融券的推出將提升藍籌股的市場需求，提升藍籌股的流動性溢價，從而強化投資者的價值投資理念。

　　藍籌股需求的上升所帶來的直接后果就是推動大盤上漲，增加市場短期波動。從香港市場經(jīng)驗看，1994年1月推出融資融券業(yè)務，在推出之前的一個月里，市場受到相關(guān)信息影響開始出現(xiàn)反應，市場波動性急劇增加，而后將逐漸恢復平穩(wěn)。預計融資融券預期，將使市場出現(xiàn)類似變化。正因為如此，作為市場負面因素的對沖手段，融資融券的推出也增加了2010年A股市場運行的變數(shù)。

　　股指期貨長期穩(wěn)定市場

　　股指期貨是2010年A股市場又一個重要的金融創(chuàng)新。股指期貨不僅可以豐富金融產(chǎn)品，完善市場體系建設，健全交易機制，還能提升藍籌股價值。不過，短期會增加市場波動。

　　第一，股指期貨是完善資本市場體系建設的重要內(nèi)容。

　　股指期貨作為上世紀80年代國際金融市場上最為重要的金融創(chuàng)新，目前已經(jīng)是世界上交易量和流動性最好的金融衍生產(chǎn)品之一。

　　目前我國資本市場以股票為主，債券市場相對滯后，而金融衍生品幾乎是空白。2008年末美國股票、債券、金融衍生品理論價值與GDP的比例分別為83%、236%和8114%，而我國股票和債券的比重分別為41%和50%，除少量權(quán)證外沒有金融衍生品。股指期貨是我國發(fā)展金融衍生品除權(quán)證、可轉(zhuǎn)債、可分離債以外的首選品種，是我國完善資本市場體系建設的重要內(nèi)容。

　　第二，股指期貨是健全市場交易機制的重要手段。

　　股指期貨被公認為是股市上最為有效的風險管理工具之一。與融資融券一樣，股指期貨提供了另一種做空機制。對普通投資者而言，將提供投機和套利的機會。對基金等機構(gòu)投資者而言，不僅增加了一個新的投資品種，更主要的是提供了套期保值和進行低成本調(diào)整倉位的手段。因此，股指期貨成為機構(gòu)投資者的重要風險管理工具。這對于平抑市場波動，降低市場換手率，保持資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展至關(guān)重要。

　　第三，股指期貨不改變市場長期運行趨勢。

　　從中長期看，股指期貨對股市的影響是中性的。歐美股市推出股指期貨后呈漲勢，香港也呈現(xiàn)漲勢，而日本推出后一年左右的時間仍保持漲勢，但隨著泡沫經(jīng)濟的破滅，轉(zhuǎn)入了長期的熊市，而韓國、臺灣股指上市后不久就呈跌幅，主要是受到東南亞金融危機的影響。因此，股指期貨并沒有改變市場的長期運行趨勢，對股市而言，股指期貨只是一個外生變量。

　　第四，股指期貨會增加短期市場波動。

　　一是股市存量資金的階段性分流。由于資金進入門檻較高，估計開始階段分流量不會很大；

　　二是在市場估值水平較低或合理的情況下，現(xiàn)貨投資的機構(gòu)投資者如基金為了掌握一定的定價權(quán)，避免被其他人操控，將增加對滬深300成分股的配置。與此同時，股指期貨將使基金公司推出更多的滬深300指數(shù)基金，從而使大盤股需求上升，導致市場資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于市場風格向大盤股轉(zhuǎn)化，從而推動股指上漲；

　　三是如果市場估值水平顯著偏高，則股指期貨推出預期將加速投資者的賣出行為，從而加速市場調(diào)整；

　　四是股指期貨推出將IB業(yè)務成為券商的新業(yè)務，有利于改善業(yè)務結(jié)構(gòu)，增加收入來源，券商股將有較大受益。

　　全年主動投資 α策略制勝

　　整體而言，2010年中國資本市場將迎來新時代，A股市場也很可能是一個震蕩市、平衡市。從股價驅(qū)動力看，我們認為今年市場估值倍數(shù)無法繼續(xù)提高，甚至有所下降，將對股指產(chǎn)生向下的拉力。同時，業(yè)績增長成為股指向上的主要驅(qū)動力，預計全年上市公司凈利潤增長25%，對股市形成正面推動。

　　綜合分析今年股市運行環(huán)境，股指向下向上的空間都受到抑制，全年呈現(xiàn)震蕩市的概率較大。在震蕩行情中，市場難以存在大的系統(tǒng)性收益，投資者應采取α策略，對資產(chǎn)進行戰(zhàn)術(shù)性的配置，積極選股的主動型投資將戰(zhàn)勝跟隨市場指數(shù)的被動型投資。

　　具體來說，應注意以下四個方面：

　　第一，深度挖掘個股，輕指數(shù)操作。在2010全年的震蕩行情下，指數(shù)型產(chǎn)品將難以獲得超額收益。在震蕩市中股指沒有大幅的上升或下降趨勢，以簡單的高倉位或低倉位難以取勝。相反，要想獲取較高的超額收益，必須重視α的貢獻，而較高的α一般是由股票的個性特征所決定，與大勢和行業(yè)無關(guān)。因此，必須重視個股，投資者應在個股積極研究、深度挖掘，盡可能尋找高α值的個股。

　　第二，變分散投資為相對集中投資。在震蕩市中，股票難以呈現(xiàn)2008年的“齊跌”和2009年上半年的“齊漲”現(xiàn)象，個股的表現(xiàn)差異會加大。因此，全年指數(shù)的漲幅可能不大，但是個股的漲跌幅差異會非常大。在深度挖掘個股的基礎上，相對集中投資才能夠獲得超額收益。

　　第三，波段操作，大盤股或會有階段性機會。由于流動性過剩的格局已經(jīng)開始逆轉(zhuǎn)，以及行業(yè)基本面和政策面存在一定不確定性，我們整體上認為2010年全年銀行、地產(chǎn)等大盤股難以超額收益，但是事件性的交易機會將會存在。如融資融券和股指期貨的出臺，必將激發(fā)投資者對權(quán)重股的追捧，從而帶來階段性的投資機會；工程建筑、鐵路建設等個股已經(jīng)橫盤整理了一年時間，目前估值也處于低位，隨著業(yè)績逐漸體現(xiàn)，也將會有階段性的交易機會。

　　第四，在業(yè)績和估值彈性之間，更加注重業(yè)績。高估值彈性的股票一般在股市上漲的初期和過熱期以及流動性嚴重過剩的階段表現(xiàn)最為搶眼。目前全市場整體估值處于合理區(qū)域，流動性過剩的程度正在減弱，市場上漲的核心驅(qū)動力是業(yè)績而不是估值，因此在2010年投資者應該更加注重業(yè)績。

　　結(jié)合行業(yè)估值、市場表現(xiàn)、基本面變化等因素，我們建議超配信息技術(shù)、石油化工、鋼鐵、航空與水運、電氣設備、商業(yè)貿(mào)易六大行業(yè)，并看好低碳經(jīng)濟、智能中國、消費普及與高額群眾消費、新城鎮(zhèn)化四個主題。(長城證券研究所副所長 張勇 )