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　　A股市場加速上漲，上證綜指上周已經(jīng)接近3400點關(guān)口。包括私募在內(nèi)的部分投資者對于目前“過高過快”的漲幅已經(jīng)心存疑慮，但公募基金依然堅決看多。

　　對于A股市場已不便宜的估值，基金經(jīng)理一致認為，雖然靜態(tài)估值水平偏高，但基于經(jīng)濟復(fù)蘇的向好預(yù)期，在企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)之后估值水平會快速下降，由此來看動態(tài)估值水平未必偏高，目前談泡沫還為時過早。

　　嘉賓：

　　廣發(fā)聚瑞股票型基金經(jīng)理 劉明月

　　長信金利趨勢股票型基金經(jīng)理 許萬國

　　信誠優(yōu)勝精選股票型基金經(jīng)理 黃小堅

　　兩大因素驅(qū)動市場加速上漲

　　基金周刊：近期A股市場呈現(xiàn)出加速上漲態(tài)勢，其背后的驅(qū)動因素是什么？

　　劉明月：流動性的充裕和基本面的改善相輔相成，成為共同推動市場上漲的因素。市場的變化是基于預(yù)期的，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇跡象后，投資者預(yù)期轉(zhuǎn)好。雖然部分投資者對復(fù)蘇的幅度、速度不太樂觀，但重要的是預(yù)期是朝好的方向的。之前預(yù)期美國、日本經(jīng)濟復(fù)蘇速度會滯后兩個季度，現(xiàn)在看來，不會有這么大的差距。國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的速度是超預(yù)期的。

　　之前很多人懷疑投資對經(jīng)濟拉動的效用到底有多大，目前看來，不少中小企業(yè)，包括煤炭、化工等已經(jīng)被帶動起來了。從目前的數(shù)據(jù)來看，出口相對不太樂觀，但宏觀上看，進出口供求關(guān)系在改善，微觀上看，進出口數(shù)據(jù)也開始改善。

　　許萬國：我將這一波行情定性為超跌反彈加上預(yù)期引導(dǎo)。2007年大牛市和2008年的大熊市均為百年一遇，無論是實體經(jīng)濟還是股票市場，均有向歷史均值回歸的屬性。在這個過程中，預(yù)期轉(zhuǎn)好起了很大作用。

　　從刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的舉措來看，中國主要運用了財政政策，而且主要通過財政政策支持投資，由于投資的投向和投量不同，市場會發(fā)生熱點的轉(zhuǎn)移，今年市場熱點轉(zhuǎn)換較快，預(yù)期的變化起了很大作用。

　　除預(yù)期引導(dǎo)外，流動性充足也是推動市場上漲的因素。流動性與市場的關(guān)系，應(yīng)該是互為因果。人們傾向于認為流動性充足之后，市場會上漲，但有些時候市場上漲的第一推動力并不是流動性引起的，例如上一輪牛市就是股改引發(fā)的。往往是財富效應(yīng)凸顯之后，錢就涌向了市場，流動性隨之變得充足，反過來成為推動市場上漲的因素。

　　黃小堅：中國這波牛市是國內(nèi)小環(huán)境和國際大環(huán)境綜合作用的結(jié)果，國內(nèi)小環(huán)境是基本面好轉(zhuǎn)以及流動性充足，國際大環(huán)境則是全球流動性的方向發(fā)生了重大變化，熱錢不斷涌入中國。

　　在目前這個階段，貨幣政策轉(zhuǎn)向概率不大也幾乎達成一致預(yù)期。目前整個宏觀經(jīng)濟雖然復(fù)蘇跡象比較明顯，但只是房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)的局部復(fù)蘇，全面的復(fù)蘇并沒有啟動。推動經(jīng)濟增長三大動力之一的出口，依然低迷。在這樣的情況下，突然轉(zhuǎn)向收縮貨幣政策的概率不大。

　　動態(tài)估值處于合理區(qū)間

　　基金周刊：目前公募基金看多的聲音越來越多，但包括私募在內(nèi)的部分投資者對于目前“過高過快”的漲幅仍心存疑慮。從A股市場整體估值來看，是否合理？目前來看，部分行業(yè)中期業(yè)績依然較差，A股市場是否已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫？

　　劉明月：“盤中調(diào)”是目前市場非常明顯的一個特點。市場一調(diào)整就會有資金進入，這說明整個預(yù)期是好的，即使回調(diào)幅度也不會太大。從目前的估值水平來看，出現(xiàn)大的調(diào)整概率較小，中長期來看還是有值得投資的股票。

　　談A股市場出現(xiàn)泡沫還為時過早。流動性既然能放，也能收。隨著A股市場的上漲和估值提升，投資者的預(yù)期也會發(fā)生改變。經(jīng)濟復(fù)蘇的速度超過了投資者的預(yù)期，所以中期業(yè)績顯得沒有那么重要。

　　從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，年初上漲最快的食品、醫(yī)藥現(xiàn)在開始調(diào)整，三月份輪換到房地產(chǎn)、家電，現(xiàn)在漲勢也慢下來。股市是基于預(yù)期的，整個宏觀是一條大的產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)在輪動是經(jīng)濟復(fù)蘇的跡象。不同行業(yè)、不同產(chǎn)業(yè)鏈相互影響，在不同時期表現(xiàn)不同，所以結(jié)構(gòu)性的泡沫是比較少的。

　　許萬國：公募基金看多，但部分投資者依然心存疑慮，說明市場存在分歧。對于市場的認識有一個常識：市場往往在極度悲觀中見底，在懷疑中上漲，在極度樂觀中見頂或者崩潰。事實上，短期對于市場走勢進行判斷，是高度不可測的，但如果遵從常識，可能預(yù)判效果會較好。需要注意的是，投資更需要專注于公司的長期價值，如果真正看好一個公司，當市場回調(diào)時正是買入的機會。

　　中長期來看，只要依然在做投資，都是基于一個假設(shè)，即預(yù)期未來會比現(xiàn)在更好。如果沒有這個預(yù)期，那么最理性的方式就是把手上的資金拿去消費。但也會有一些極端的情況發(fā)生，例如墨西哥金融風(fēng)暴或者二戰(zhàn)期間部分國家發(fā)生惡性通脹的時候，在這種情況下，即便預(yù)期到未來不好，還是需要去做投資。就中長期而言，我對于中國經(jīng)濟還是謹慎樂觀的。

　　談到市場估值，我一直認為估值應(yīng)該是一個三維空間。進行中長期投資時，緊跟估值效果最好。此外，不同的經(jīng)濟體在不同的發(fā)展階段，給予行業(yè)或者個股的估值并不相同。事實上，估值是市場預(yù)期的結(jié)果，人總是會犯錯誤，看動態(tài)的估值對于投資幫助更大一些。

　　目前而言，部分行業(yè)的估值和歷史上估值相比確實不低。但如果對宏觀經(jīng)濟中期不看好，看估值并沒有意義，而如果認為未來宏觀經(jīng)濟會向好，那么估值會得到修復(fù)。目前來看，包括銀行板塊在內(nèi)的部分行業(yè)的相對估值或者絕對估值依然是偏低的。

　　黃小堅：后期市場走勢取決于兩個方面：一個是資金面是否充裕；二是基本面是否向好，如果上述兩方面沒有變化，市場依然會繼續(xù)向好。

　　談到估值，則要充分明白市場估值是有彈性的。在貨幣政策比較寬松的時候，市場估值會高一點；在貨幣政策比較緊的時候，估值會低一點；當市場信心比較強的時候，估值會高一點；當市場信心比較弱的時候，估值會低一點。這是投資非常藝術(shù)的層面。

　　現(xiàn)在來看，估值水平都是靜態(tài)的，但如果看動態(tài)的估值，觀察到企業(yè)盈利的變化，一旦企業(yè)盈利轉(zhuǎn)好，市場的估值水平就會下降。目前來看靜態(tài)估值來看是偏高，但是動態(tài)而言未必偏高，因為還是要對經(jīng)濟復(fù)蘇的情況做一個預(yù)判。目前處于經(jīng)濟復(fù)蘇的初期，大家看到的PE是靜態(tài)的，局部的泡沫會有一些，但整體而言談泡沫還為時過早。部分行業(yè)的中期業(yè)績較差，這和經(jīng)濟的蘇還是處于局部的復(fù)蘇的階段有密切關(guān)系，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇不斷推進，各行業(yè)也會逐漸復(fù)蘇。

　　“地產(chǎn)熱”仍將持續(xù)

　　基金周刊：下半年將遵循怎樣的投資思路，看好哪些行業(yè)和板塊？備受關(guān)注的“地產(chǎn)熱”是否具備持續(xù)性？

　　劉明月：宏觀經(jīng)濟處于復(fù)蘇通道中，國家財政、貨幣政策的基調(diào)沒有改變，所以下半年依然看好大金融(包括銀行、券商、保險等)和大周期(包括煤炭、鋼鐵、有色、交運、化工等)的行業(yè)。資產(chǎn)配置方面，股票資產(chǎn)的吸引力依然較強。

　　“地產(chǎn)熱”這個概念是從供求關(guān)系來看的。之所以會熱，是因為供求關(guān)系緊張。在各種對房地產(chǎn)硬性、改善性等需求釋放的時候，房地產(chǎn)商開工不足，沒有跟上。在國家的引導(dǎo)下，接下來的房地產(chǎn)供給會加大，供求關(guān)系得到緩解，保持一個良性的發(fā)展。尤其是在中小城市，房地產(chǎn)行業(yè)會保持一個持續(xù)的發(fā)展。

　　許萬國：下半年的投資思路會保持相對均衡的配置，但依然會在金融、地產(chǎn)以及煤炭等行業(yè)上有所偏重。投資策略上主要是通過自上而下定方向，自下而上選公司，兩方面不可偏頗。隨著管理基金的資產(chǎn)規(guī)模越來越大，相信自上而下的策略會越發(fā)重要。

　　房地產(chǎn)作為一個是非標準化市場，歷史上最嚴重的房地產(chǎn)泡沫只有美國的次貸危機一次，但局部會有房地產(chǎn)泡沫或者房地產(chǎn)熱。歷史上看，目前中國的房地產(chǎn)市場與1870年前后美國的房地產(chǎn)市場類似，當時美國“地產(chǎn)熱”持續(xù)了很長時間。

　　對比來看，在城市化進程中，房地產(chǎn)行業(yè)必定會經(jīng)歷由小到大的發(fā)展過程，只要城市化進程還沒有結(jié)束，那么整個房地產(chǎn)行業(yè)就是處于上升通道中。中國情況比較復(fù)雜，漲幅過大就會受到調(diào)控，因此未來房地產(chǎn)市場的波動頻率會比較多，但大方向還是向好的。

　　黃小堅：談到下半年的投資，首先還是會尋找贏利增長較快以及盈利會快速好轉(zhuǎn)的行業(yè)。此外，還是要緊跟行業(yè)與板塊的估值情況。目前盈利快速好轉(zhuǎn)的行業(yè)包括房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)，此外就是資產(chǎn)類的行業(yè)，因為價格上漲較快，對其盈利修復(fù)也會很快。之后隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，出口類的上市公司盈利也會逐漸得到修復(fù)。

　　對于房地產(chǎn)市場，價格持續(xù)上漲的力度會減弱，因為受到購買力的限制，房地產(chǎn)價格不會一直上漲，但是“地產(chǎn)熱”在未來的一段時間還是會持續(xù)。從本質(zhì)上而言，目前需求還是比較旺盛，在流動性充裕的條件下，房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)還是會向好。但是一旦房價漲幅過快過高，超過了購買力，就會對房地產(chǎn)市場的健康有所影響。房地產(chǎn)市場最好的情況則是在價格保持基本穩(wěn)定的情況下成交量出現(xiàn)增長。

　　目前而言，房地產(chǎn)市場在局部地區(qū)出現(xiàn)了一些泡沫成分，但整體而言并不明顯，因此下半年地產(chǎn)板塊還是會有表現(xiàn)機會，可以繼續(xù)投資。