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　　歷史上兩次大規(guī)模“儲蓄搬家”

　　從歷史上來看，國內(nèi)居民較大規(guī)模的“儲蓄搬家”發(fā)生過兩次：第一次出現(xiàn)1999-2000年。央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1999年的7月、10月與11月這三個月份出現(xiàn)了居民儲蓄負(fù)增長，全年的居民儲蓄增加額比1998年少了近900億元。相類似的是，2000年居民新增儲蓄在5月、7月與10月這三個月份為負(fù)，全年減少達(dá)到1500億元。

　　第二次“儲蓄搬家”出現(xiàn)在2006-2007年。在2006年，居民儲蓄負(fù)增長959億元，而在2007年更是達(dá)到驚人的9589億元。其中，2007年的4月、5月、7月至10月的六個月中，居民戶存款均相繼出現(xiàn)負(fù)增長。而變化最劇烈的當(dāng)屬2007年10月份，居民戶存款減少逾5000億元。

　　與這兩次居民“儲蓄搬家”不同，在2001-2005年這五年中，居民儲蓄以相對比較穩(wěn)定的速度增長。我們的統(tǒng)計表明，在2001年，居民儲蓄年度增量為7991億元，而至2005年新增儲蓄的規(guī)模達(dá)到20536億元，在兩次“搬家”之間的這一段時間內(nèi)，居民的儲蓄沒有出現(xiàn)過明顯的分流。

　　A股漲跌與“儲蓄搬家”相關(guān)性高

　　很有意思的現(xiàn)象是，A股市場的漲跌情況與居民的“儲蓄搬家”呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)囊恢滦�。在第一次大�?guī)模的“儲蓄搬家”過程中，上證綜指在1999年、2000年分別上漲了19.18%以及51.73%。而在第二次“儲蓄搬家”中，上證綜指漲幅更是驚人：2006年上漲幅度達(dá)130.43%，而在2007年股市更是創(chuàng)出歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)。

　　在這兩次“儲蓄搬家”之間，2001-2005年的上證綜指表現(xiàn)卻較為糟糕。雖然在這五年中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為迅猛，企業(yè)的盈利情況也有明顯改善，但上證綜指自2001年最高的2245點(diǎn)，跌至2005年底的1161點(diǎn)，跌幅達(dá)48%，其間甚至跌穿1000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。我們認(rèn)為，在這段時間內(nèi)，居民的儲蓄愿望強(qiáng)烈，“儲蓄搬家”缺乏明顯的動力。與此相對應(yīng)的是，這五年左右的時間也對應(yīng)了中國股市最為低迷的一段時期。

　　本輪“儲蓄搬家”的三步演繹

　　2009年7月，居民戶存款年內(nèi)第一次出現(xiàn)負(fù)增長，而進(jìn)入8月后，居民戶存款負(fù)增長額進(jìn)一步增加至876億元。連續(xù)兩個月的存款負(fù)增長下，眾多市場人士認(rèn)為，第三次大規(guī)模的“儲蓄搬家”即將持續(xù)上演，這標(biāo)志自去年底以來的這一輪A股牛市將開始進(jìn)入一個全新的階段。

　　對此，我們的看法是，在負(fù)利率時代即將到來之際，居民的“儲蓄搬家”難以避免。但是，盡管如此，我們認(rèn)為中間的過程仍然會出現(xiàn)反復(fù)，尤其是在當(dāng)前這一階段，“儲蓄搬家”的速度甚至?xí)�出現(xiàn)一定程度的放緩。從我們的邏輯來看，本輪“儲蓄搬家”會分三步來演繹：

　　第一階段，“儲蓄搬家”下的資金開始流向房地產(chǎn)市場與A股的一級市場。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看出，居民當(dāng)月新增中長期消費(fèi)貸款在6-8月出現(xiàn)大幅增長，表明部分資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場。與此同時，一級市場中“打新”資金及券商客戶保證金的增加也表明，部分“儲蓄搬家”下的資金開始進(jìn)入一級市場。但我們認(rèn)為，在6-8月份，這些資金進(jìn)入二級市場的規(guī)模很小，這從8月份股市暴跌、而當(dāng)月居民儲蓄存款負(fù)增長中可以得到驗(yàn)證。

　　第二階段，居民儲蓄“搬家”的速度將會放緩。在第一階段完成之后，隨著房地產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅上升后，房地產(chǎn)資產(chǎn)的吸引力在下降。與此同時，由于二級市場的吸引力仍不太明顯，居民儲蓄“搬家”的速度將開始放緩：1)當(dāng)前的A股市場面臨較大的融資與再融資壓力，股票的快速擴(kuò)容影響“搬家”資金入市的速度。2)7-8月份是“儲蓄搬家”較為明顯的兩個月份，但8月份A股市場的大跌，使得部分準(zhǔn)備搬家的投資者出現(xiàn)了猶豫。3)上證綜指在3000點(diǎn)附近處于弱勢平衡狀態(tài)中，震蕩的頻率較大，賺錢的效應(yīng)不明顯，“搬家”資金入場的腳步也會放慢。

　　第三階段，居民儲蓄向二級市場加速“搬家”成為現(xiàn)實(shí)。在經(jīng)歷1-2個月左右的放緩之后，在通漲預(yù)期及過高的房地產(chǎn)價格影響下，我們認(rèn)為，居民儲蓄向二級市場“搬家”的速度將開始加快。當(dāng)“儲蓄搬家”取代銀行的新增信貸，成為A股市場流動性的主要來源時，市場將出現(xiàn)新一輪的上漲。而在賺錢效應(yīng)的吸引下，更多的居民儲蓄開始“搬家”，市場上漲的速度比前期更快，指數(shù)的點(diǎn)位也會超出投資者的預(yù)期。而在這個時候，經(jīng)驗(yàn)告訴我們，市場的階段性高點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)了。(中原證券策略分析師 李 俊)