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　　A股從2008年11月觸底后開(kāi)始反彈，一直持續(xù)到今年7月，隨后8月和9月出現(xiàn)回調(diào)，應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)反映了對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。四季度影響股價(jià)的主要因素是什么？我們認(rèn)為是短期的市場(chǎng)供求關(guān)系、經(jīng)濟(jì)實(shí)際復(fù)蘇狀態(tài)以及對(duì)國(guó)家政策的預(yù)期。我們對(duì)影響股價(jià)的眾多因素進(jìn)行綜合分析，推斷四季度股價(jià)可能會(huì)先抑后揚(yáng)。

　　供需不平衡帶來(lái)壓力

　　預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)9.5%，全年達(dá)8.1%。CPI和PPI年底轉(zhuǎn)正。貨幣政策短期沒(méi)有大的變動(dòng)，2009年全年新增信貸9-9.5萬(wàn)億，符合前期的預(yù)期。四季度企業(yè)利潤(rùn)略低于三季度，全年ROE與半年報(bào)差異不大，維持在13%左右。但是短期的股票供給因素，如解禁限售股減持、IPO、增發(fā)等會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生向下的壓力。

　　由于基期因素，四季度出口將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，年底可能同比正增長(zhǎng)。由于美國(guó)零售情況對(duì)我國(guó)出口有2-3個(gè)月的提前預(yù)示的作用，我們認(rèn)為8月份美國(guó)零售首次顯著回升，顯示四季度我國(guó)出口狀況將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。8月份美國(guó)零售額從7月份的同比增長(zhǎng)-8.6%回升為同比增長(zhǎng)-6.2%，這是美國(guó)零售同比增速自今年2月份持續(xù)下跌以來(lái)首次出現(xiàn)同比增速回升。我們認(rèn)為，對(duì)美國(guó)零售回升有利的因素，主要表現(xiàn)在個(gè)人儲(chǔ)蓄率在上升為6%以后，連續(xù)兩個(gè)月下滑至4.2%。一方面，我們認(rèn)為美國(guó)衰退結(jié)束的信號(hào)不斷明確增強(qiáng)了消費(fèi)者的信心；另一方面，我們認(rèn)為金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，銀行對(duì)消費(fèi)者信貸標(biāo)準(zhǔn)的降低也有效提升了消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)能力。在2008年四季度出口大幅下降的基礎(chǔ)上，今年四季度出口同比增速回升會(huì)很快，年底有可能恢復(fù)到正增長(zhǎng)。

　　溫和通脹有利于消費(fèi)增長(zhǎng)

　　隨著“促消費(fèi)保消費(fèi)”政策的不斷落實(shí)，就業(yè)和收入都將有所好轉(zhuǎn)，而且四季度中國(guó)將進(jìn)入溫和通脹時(shí)代，再加上“金九銀十”的節(jié)日效應(yīng)，四季度消費(fèi)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2009年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速為15.3%。

　　8月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)15.4%，比上月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，增長(zhǎng)穩(wěn)定，符合預(yù)期。從PMI指數(shù)看， 8月份已達(dá)到51.4%，超過(guò)歷史平均值，反映出就業(yè)情況好轉(zhuǎn)。隨著出口的回暖，預(yù)計(jì)就業(yè)情況仍有望繼續(xù)改善。同時(shí)，城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民的收入在經(jīng)過(guò)前期的下滑后，已有所企穩(wěn)。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，收入下滑情況將繼續(xù)有所改善。同時(shí)，政府正不斷加強(qiáng)對(duì)社會(huì)保障體系的投入以及醫(yī)療制度的改革，這將降低人們生活的成本，有利于提高居民的消費(fèi)能力。

　　在2000年、2003-2004年、2006-2007年溫和通脹的環(huán)境下，名義消費(fèi)及實(shí)際消費(fèi)都出現(xiàn)較快速的增長(zhǎng)。我們判斷11月份CPI將由負(fù)轉(zhuǎn)正，中國(guó)將正式步入通脹周期。因此，消費(fèi)可能也會(huì)因通脹的到來(lái)而快速增長(zhǎng)。

　　投資上揚(yáng)空間有限

　　前三個(gè)季度由于政府引領(lǐng)，投資實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，并由此帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)觸底回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要的支持作用。不過(guò)，政府投資的邊際效應(yīng)正逐漸降低，而房地產(chǎn)投資逐漸成為支撐投資繼續(xù)保持高位的重要因素。今年上半年購(gòu)房需求迅速釋放，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速快速回升，截至8月份已經(jīng)達(dá)到42.9%，創(chuàng)下2003年以來(lái)的新高。銷(xiāo)售面積的迅速增長(zhǎng)，使得房屋新開(kāi)工面積與施工面積同比增速結(jié)束了2007年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控以來(lái)的下滑局面，并從低位開(kāi)始迅速回升。雖然目前房地產(chǎn)市場(chǎng)由于房?jī)r(jià)回升過(guò)快導(dǎo)致銷(xiāo)量下滑，房貸政策執(zhí)行層面亦有所收緊，但是我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售雖有回落，但仍位于歷史較高位，當(dāng)前庫(kù)存量不是很高，地產(chǎn)商的新建房意愿仍然很強(qiáng)。鑒于目前房地產(chǎn)新開(kāi)工面積仍處于較高水平，因此，我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資短期仍有望維持較快增長(zhǎng)，而城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資亦有望維持高位。

　　但是，投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)可能加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，目前政府正逐步加大對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并且對(duì)鋼鐵行業(yè)、水泥行業(yè)等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)進(jìn)行治理，我們認(rèn)為投資大幅上揚(yáng)的空間已經(jīng)有限。預(yù)計(jì)2009年固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為33%。

　　CPI 11月有望轉(zhuǎn)正

　　8月份，居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)同比增長(zhǎng)-1.2%，相比上月同比上升0.6%(7月份為同比增長(zhǎng)-1.8%)，在預(yù)期中回升，迎來(lái)拐點(diǎn)。我們認(rèn)為，今年7月份-1.8%的CPI同比增長(zhǎng)速度將成為今年CPI的一個(gè)底部，而11月份CPI可能由負(fù)轉(zhuǎn)正，正式邁入通脹。

　　8月份CPI同比增長(zhǎng)快速回升，除翹尾因素有所減小外，最重要的在于環(huán)比出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，而其又與食品價(jià)格快速上漲有關(guān)。受季節(jié)性因素的影響，食品價(jià)格上漲1.3%。秋季來(lái)臨衣服的換季影響衣著類(lèi)價(jià)格環(huán)比回升。而居住類(lèi)價(jià)格環(huán)比回升，一方面受房地產(chǎn)價(jià)格快速上行影響有關(guān)，另一方面與目前正進(jìn)行的水電氣等公用事業(yè)改革有關(guān)。受公用事業(yè)改革影響，多數(shù)地區(qū)的水價(jià)等公用價(jià)格都出現(xiàn)較大幅度的上漲。預(yù)計(jì)公用事業(yè)改革的推進(jìn)，對(duì)這方面的影響仍將持續(xù)。

　　PPI亦迎來(lái)回升拐點(diǎn)。從環(huán)比來(lái)看，8月份PPI環(huán)比增長(zhǎng)0.8%，雖然相比上月有所回落，但依然位于高位。8月份PPI回升，主要源于新漲價(jià)因素的快速回升。8月份PPI翹尾因素為-7.87%，為今年最低點(diǎn)，相比7月份下降0.64個(gè)百分點(diǎn)，而新漲價(jià)因素相比7月回升了0.94個(gè)百分點(diǎn)。隨著未來(lái)翹尾因素對(duì)PPI下拉作用逐漸減小，PPI將加快其回升速度。我們認(rèn)為PPI在未來(lái)幾個(gè)月將快速回升，而且回升的幅度將大于CPI的回升幅度，PPI與CPI之差將逐步收窄，一定程度上中游企業(yè)利潤(rùn)可能受到影響。

　　新增信貸可能快速回落

　　票據(jù)融資的大額發(fā)行以及到期，是導(dǎo)致新增貸款上半年虛高以及下半年虛低的重要因素。如果剔除新增貸款中票據(jù)融資的部分，可以發(fā)現(xiàn)，從1月份到8月份的新增貸款額將平滑很多，而7月份和8月份的新增貸款也達(dá)到5540億元和6868億元，相比前期信貸的高速增長(zhǎng)屬于比較平穩(wěn)的回落。由于票據(jù)融資主要集中于一季度發(fā)行，因此，9月份可能仍是票據(jù)融資到期高峰。不過(guò)大部分票據(jù)融資可能轉(zhuǎn)換為中長(zhǎng)期貸款，因此，9月份的中長(zhǎng)期貸款可能依然比較高。全年信貸數(shù)據(jù)方面，預(yù)計(jì)由于受銀行資本充足率影響，在9萬(wàn)億-9.5萬(wàn)億元之間。

　　我們預(yù)測(cè)，四季度企業(yè)利潤(rùn)比3季度略減，銀行業(yè)利潤(rùn)環(huán)比略增，石油石化基本持平，這兩個(gè)行業(yè)占了總利潤(rùn)的約70%。其他行業(yè)，因?yàn)樵�材料成本的上升、下游價(jià)格的穩(wěn)定，毛利率可能會(huì)略有下降，利潤(rùn)水平持平或下降。占半年報(bào)利潤(rùn)22%的投資收益在三四季度會(huì)大幅下降。因此，2009年全年的ROE維持在13%左右，超預(yù)期的可能性比較小。(國(guó)海證券 鐘精騰 齊志華)