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　　5月10日起，央行將再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。分析人士表示，央行公開市場凈回籠與準(zhǔn)備金率調(diào)整雙管齊下，直指銀行體系充裕的流動性，將不可避免地沖擊債市短期走勢，而資金面收緊的趨勢意味著。

　　準(zhǔn)備金率上調(diào)對債市影響“好壞參半”

　　央行5月2日宣布，自5月10日起再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，這是年內(nèi)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。5月4日，央行進(jìn)行的公開市場操作中，1年期央票200億元的發(fā)行量較上期大幅萎縮了550億元，創(chuàng)下2月下旬以來的最低水平；而例行的28天期正回購操作也被暫停。5月6日，央行也未在公開市場進(jìn)行常規(guī)的91天期正回購操作。新一次存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對機(jī)構(gòu)資金面的約束可見一斑。

　　機(jī)構(gòu)分析人士表示，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)對債市影響可謂“好壞參半”。國海證券分析師李杰明告訴記者，這一方面昭示了央行將進(jìn)一步收緊流動性，對支撐債市的資金面會產(chǎn)生不利影響；另一方面，貨幣政策緊縮的同時又是為了冷卻“偏熱”的經(jīng)濟(jì)，由此將導(dǎo)致通脹預(yù)期減弱，這又對債市形成一定利好。李杰明認(rèn)為，目前這兩股力量短期內(nèi)將為市場再添“穩(wěn)定”砝碼。

　　此前，管理層密集出臺了嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸的政策，由于擠出了銀行機(jī)構(gòu)本用于放貸的資金，這筆龐大的配置型需求便紛紛涌入債市。在此影響下，近期債券一、二級市場收益率不斷走低，并再次接近3月份的低點(diǎn)。

　　隨著政策面空窗期來臨，市場期待5月份的公開市場操作能夠?yàn)槠涮峁┲敢�，但央行卻“意外”在五一假期宣布將提高存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。多位交易員表示，雖然從流動性的角度來看，這一舉措將對債市不利，但同時又大大減弱了加息的預(yù)期，因此是一把“雙刃劍”。

　　長城證券分析師李學(xué)表示，年內(nèi)存款準(zhǔn)備金率的第三次上調(diào)及4月26日銀行間交易商協(xié)會對部分信用品種發(fā)行利率的下調(diào)，無不明確昭示著差異化利率調(diào)整時代的到來，以及整體加息預(yù)期的減弱。

　　東方證券固定收益部孫志鵬博士認(rèn)為，準(zhǔn)備金率調(diào)整表明央行認(rèn)為流動性依然過于充裕，物價壓力已經(jīng)浮現(xiàn)，要求貨幣政策未雨綢繆。他告訴記者，目前銀行超儲率依然處于高位，在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)后流動性會保持一定寬裕，預(yù)計(jì)回購利率仍將保持低位，債券投資環(huán)境依然良好。

　　李杰明表示，從本次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)后的存貸款數(shù)據(jù)等分析可知，當(dāng)前銀行機(jī)構(gòu)的超儲率在1.5%至1.8%左右，這表明市場資金面對政策的敏感度有所上升。他提示投資者應(yīng)密切關(guān)注后續(xù)的資金面變化情況。

　　債市上漲行情或至尾聲

　　針對央行此次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的動機(jī)，市場上有諸如對沖外匯占款、5月至7月到期資金量較高、為升值做準(zhǔn)備等種種解釋，但歸根結(jié)底，落腳點(diǎn)還在于沖銷銀行體系冗余的流動性。分析人士表示，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對資金面的影響，將不可避免地對債市產(chǎn)生沖擊。

　　今年一季度，從控制信貸投放規(guī)模和節(jié)奏角度出發(fā)的信貸調(diào)控舉措，造就了債券市場“緊信貸、寬貨幣”資金環(huán)境，成為債券市場逆勢走牛的頂梁柱。4月中下旬以來，隨著房地產(chǎn)緊縮政策的陸續(xù)出臺，其對信貸的擠出進(jìn)一步加劇了銀行投資債券的壓力，債券市場復(fù)又出現(xiàn)一輪上漲行情。

　　如今，央行在公開市場大力凈回籠、提升操作加權(quán)年限的同時，還“不忘”動用存款準(zhǔn)備金率這一深度的流動性凍結(jié)工具，其加大流動性沖銷力度、管理通脹預(yù)期的意圖顯露無遺，這無疑給沉浸于小牛行情的債市投資者澆了一盆冷水。安信證券認(rèn)為，與3年期央票重啟對債券市場的影響相似，在短期內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率的意外上調(diào)勢必會對債券市場形成沖擊，從而導(dǎo)致前期收益率下行走勢告一段落。

　　安信證券表示，盡管在資金的支持下，債市收益率在二季度尚不至于出現(xiàn)大幅度的上揚(yáng)，但是以目前銀行系統(tǒng)的資金面水平，此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率即便沒有推動資金面走過臨界點(diǎn)，也不會距離太遠(yuǎn)了，不得不警惕數(shù)量調(diào)整政策未來可能引發(fā)資金面“質(zhì)變”。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，春節(jié)后央行已經(jīng)連續(xù)11周實(shí)現(xiàn)凈回籠，累計(jì)沖銷流動性11220億元，如果以3月末存款規(guī)模計(jì)算，超過了上調(diào)1.5個百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率所凍結(jié)的資金量。再考慮到央行前兩次已累計(jì)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，今年以來央行在貨幣市場上凍結(jié)資金量接近1.7萬億元，基本沖銷了一季度外匯占款和春節(jié)前向市場所釋放的資金量。

　　中銀國際也表示，短期內(nèi)收益率曲線再度下滑的空間已經(jīng)不大，目前利率產(chǎn)品短端收益率已經(jīng)接近于銀行資金成本，這從上周1年期國債發(fā)行遭冷遇可以得到證明。而中長期方面，未來3個月均為物價上升期，加上地方債等供給的增加，難以支撐整體市場持續(xù)上漲。因此，隨著短期利好的逐步消化，未來收益率上漲的概率大于下跌的概率。

　　高票息信用債可關(guān)注

　　許多機(jī)構(gòu)在接受采訪時認(rèn)為，經(jīng)過最近一波快速下行，目前許多券種收益率已回到去年二、三季度水平，因此短期內(nèi)不再推薦利率產(chǎn)品。在目前債券整體收益率水平偏低、資金面趨緊可能性加大的情況下，從持有期收益和風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)程度兩方面考慮，推薦投資者關(guān)注高票息的信用債。

　　中國銀行上海交易中心分析師認(rèn)為，央行前兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對信用產(chǎn)品的影響并不顯著，主要的原因一方面在于前兩次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)并沒有改變債券市場資金總體充裕的狀態(tài)，加之商業(yè)銀行信貸受到了嚴(yán)格的控制，因此存款準(zhǔn)備金率調(diào)整在邊際上的影響較��；另一方面，當(dāng)時債券市場所面臨的主要矛盾是通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)和投資者的配置壓力，因此在品種的選擇上信用產(chǎn)品受到了青睞。

　　興業(yè)證券認(rèn)為此次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整在邊際上的影響將較大。首先，一季度末金融機(jī)構(gòu)超儲率僅為1.9%左右，此次上調(diào)0.5個百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率，不考慮其他渠道的填補(bǔ)，超儲率將下降至1.4%至1.5%左右，已經(jīng)處于較為緊張的水平。其次，由于重啟3年期央票，央行在公開市場流動性回籠的加權(quán)期限有所拉長，這使得商業(yè)銀行可用的二級儲備實(shí)際上也在減少。在此背景下，可以認(rèn)為流動性層面的問題短期內(nèi)將成為債券市場面臨的主要問題，流動性溢價將出現(xiàn)一定程度的擴(kuò)大，銀行間信用產(chǎn)品的利差將在此期間有所擴(kuò)大。

　　中信證券認(rèn)為，短期融資券所受到的影響在銀行間各品種中將是最大的。首先，由于參與者中機(jī)構(gòu)類型眾多，交易型機(jī)構(gòu)占比較大，對信息的敏感性最強(qiáng)；其次，短融與央票的利差水平目前接近歷史低點(diǎn)，而等級之間利差已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)，流動性溢價擴(kuò)大的情況下，這兩種利差都將出現(xiàn)上升；再次，由于商業(yè)銀行的信貸受到較為嚴(yán)格的控制，因此商業(yè)銀行對中長期信用產(chǎn)品的需求相對較大，這在一定程度上對沖了存款準(zhǔn)備金率上調(diào)造成的影響，因此中票和企業(yè)債所受影響比短融要小一些。(方家喜)