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　　本次油價(jià)上調(diào)基本到位

　　如果依據(jù)自2009年以來(lái)官方公布的價(jià)格調(diào)整依據(jù)，那么，在5月31日調(diào)整后的汽油6130元/噸、柴油5390元/噸，對(duì)應(yīng)的可保證一定利潤(rùn)的完全成本的原油價(jià)格為57-58美元/桶，而這三、四周以來(lái)原油價(jià)格基本如我們所料的圍繞70美元/桶進(jìn)行盤整，計(jì)算得均價(jià)大致在68-69美元/桶，價(jià)格波動(dòng)在20%左右。

　　據(jù)中石化體系相關(guān)公司可以得到當(dāng)前大致有1噸原油可得到156kg汽油，370kg柴油，43kg煤油，124kg輕油，約50kg-80kg的石蠟和潤(rùn)滑油，約145-180kg的瀝青，其他石油焦、尾氣、硫磺等少許。按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，大致噸原油平均煉制主要產(chǎn)品的價(jià)值為5440.5-5830.5元，如加上尾氣、硫磺、蒸汽等，大致為5500-6000元。我國(guó)原油煉制由于設(shè)備所限，大多以輕質(zhì)原油為原料，而且對(duì)外依存度高，需大量進(jìn)口，同時(shí)份額油相對(duì)有限，現(xiàn)貨貿(mào)易量比重較大，故我們以現(xiàn)貨OPEC價(jià)格為準(zhǔn)，核算近期4-5月份也就是5月底調(diào)整依據(jù)的原油價(jià)格大致在2900元/噸，而由于亞洲溢價(jià)的因素，具體價(jià)格可能在3000-3200元左右(當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷下，作為大客戶的中國(guó)具有較強(qiáng)議價(jià)能力，這一溢價(jià)因素或不明顯)。參考6月26日波斯灣至新加坡的運(yùn)價(jià)，大致每噸海運(yùn)成本在75元/噸左右。因此全進(jìn)口模式下的到岸原油成本在3150元/噸，原油煉制操作成本大約為130元/噸，價(jià)差大致在2500元/噸-2600元/噸左右。

　　三大石油公司中，只有中石化沒有能力自給原油，當(dāng)前對(duì)外依賴大致65%-67%，原油高漲的前幾年一度超過70%，自給部分成本考慮到合理利潤(rùn)也僅有50美元/桶左右，這樣考慮到合理利潤(rùn)條件下的自給的原油成本在2360-2425元/噸，但是它們產(chǎn)出也較低，大致噸產(chǎn)出價(jià)值在5200元/噸左右，價(jià)差在2800元/噸，這樣以全進(jìn)口差價(jià)為2500元/噸來(lái)計(jì)算，考慮到合理利潤(rùn)條件下的原油(產(chǎn)出-成本)的價(jià)差大致為2600元/噸。

　　同時(shí)三大石油公司幾乎壟斷中國(guó)原油生產(chǎn)，而中國(guó)石油生產(chǎn)商甚至進(jìn)口商都是國(guó)字號(hào)，中國(guó)石油每年都會(huì)提供很大一部分原油給中國(guó)石化，如果將這部分考慮進(jìn)去，那么最樂觀的以國(guó)內(nèi)行政力量干預(yù)調(diào)配，參考我國(guó)原油對(duì)外依存度，那么像中石化這樣的公司平均來(lái)看也能滿足自用的50%，而如果認(rèn)為在行政干預(yù)下，其他供油方也只能享受合理利潤(rùn)下的50美元/桶的油價(jià)，那么原油(產(chǎn)出-成本)的價(jià)差為2650元/噸左右，而這樣的調(diào)配活動(dòng)是不可能的，但是作為一個(gè)全社會(huì)的核算是有其價(jià)值的。

　　當(dāng)然，這里放大油價(jià)最大程度保住收益，是任何一個(gè)正常企業(yè)的正常行為，因此我們認(rèn)為至少在所謂成品油定價(jià)機(jī)制中，給予這些核算中最有利于生產(chǎn)商的核算模型，也就是采用的應(yīng)該是考慮亞洲溢價(jià)的全進(jìn)口模式下的到岸原油成本3150元/噸，對(duì)應(yīng)的是2500元/噸左右的價(jià)差。這一價(jià)差也就是煉油的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，由于以上均是以發(fā)改委生成的對(duì)應(yīng)的原油價(jià)格來(lái)計(jì)算，那么也就是說(shuō)我們以上核算是在盈虧平衡點(diǎn)上的核算，因此這一營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也就是其他各項(xiàng)費(fèi)用和稅收的總和，從這一盈利的規(guī)模看，我們認(rèn)為其應(yīng)該是蘊(yùn)含必要的盈利的，而不應(yīng)是純粹的盈虧平衡點(diǎn)。這樣原油價(jià)格上漲近20%，帶來(lái)的是到岸原油成本增長(zhǎng)630元/噸，在認(rèn)為其他費(fèi)用不變情況下，這一成本增長(zhǎng)即為保證煉油至少不虧損而需要調(diào)節(jié)增長(zhǎng)的量。這一增長(zhǎng)量為煉制產(chǎn)品價(jià)值的10.96%。

　　這一次汽柴油調(diào)升600元/噸，航油上漲1030元/噸，如果認(rèn)為其他石化產(chǎn)品未來(lái)價(jià)格提升量平均能在12-15%，那么上漲幅度對(duì)煉制產(chǎn)品整體而言是上升10%左右的。

　　因此本次上調(diào)可以說(shuō)是基本到位的。

　　整體上，未來(lái)短期成品油上調(diào)頻率和幅度仍將延續(xù)放緩：雖然本次上調(diào)可以說(shuō)是基本到位，但仍有大致50元/噸左右的缺口，結(jié)合上次5月底的調(diào)控中降低幅度的行為，我們認(rèn)為這是既要保增長(zhǎng)，也就是保大企業(yè)，同時(shí)又要關(guān)注民生的必然之舉。

　　通過以上分析，我們認(rèn)為成品油調(diào)控機(jī)制將變得更加規(guī)范，同時(shí)也更加活泛。以官方認(rèn)定的成品油對(duì)應(yīng)的原油價(jià)格出發(fā)，我們認(rèn)為本次成品油調(diào)整基本到位，但與上一次調(diào)整一樣均有所保留；當(dāng)前成品油價(jià)格仍偏高，未來(lái)調(diào)整價(jià)格的頻率和幅度仍將放緩。

　　短期利好石化煉制企業(yè)

　　短期內(nèi)這對(duì)石化煉制企業(yè)是一個(gè)絕對(duì)的利好，這必然帶動(dòng)石化煉制產(chǎn)品鏈上的其他煉制產(chǎn)品的價(jià)格抬升，而且成品油調(diào)節(jié)機(jī)制如我們一直聲稱的將在中長(zhǎng)期利好石化企業(yè)，同時(shí)也支撐原油價(jià)格的盤整上升。但是在需求尤其是工業(yè)需求并沒有真正轉(zhuǎn)好的同時(shí)，也將對(duì)石化下游的企業(yè)，尤其是相關(guān)化工企業(yè)帶來(lái)成本的抬升，可以說(shuō)有需求的下游化工企業(yè)將跟隨著保持毛利、擴(kuò)大利潤(rùn)，比如MDI等苯下游企業(yè)，而需求不旺的企業(yè)將面臨利潤(rùn)的削薄、競(jìng)爭(zhēng)的加劇，比如乙烯法的PVC企業(yè)。自然這也再進(jìn)一步的加強(qiáng)煤化工，尤其是可以直接與石油化工路線競(jìng)爭(zhēng)的煤化工的景氣度回升，這里主要就是煤焦油化工和乙炔化工兩大塊；此外還有煤制油、新型煤制乙二醇等；其他煤制合成氣化工面臨著的是來(lái)自世界尤其是中東低成本的天然氣化工的競(jìng)爭(zhēng)，基本面上不占優(yōu)，只有少數(shù)擁有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

　　這一成品油的提升，短期內(nèi)半個(gè)月到一個(gè)月內(nèi)可能對(duì)相關(guān)的汽車、運(yùn)輸、基建等不會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)影響，但一個(gè)月后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)預(yù)計(jì)應(yīng)該會(huì)展現(xiàn)出一定的壓抑，但這一壓抑仍不足以反轉(zhuǎn)人均5000美元的購(gòu)車欲望和國(guó)家加大投資的力度，我們?nèi)钥梢钥春孟嚓P(guān)輪胎、民爆、瀝青等行業(yè)。

　　但我們認(rèn)為未來(lái)如果油價(jià)繼續(xù)調(diào)整，當(dāng)其對(duì)應(yīng)的真實(shí)油價(jià)達(dá)到或超過85-90美元/桶時(shí)，以我們對(duì)油價(jià)和我國(guó)工業(yè)增加值之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系看，極有可能壓制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。綜合考慮定價(jià)屬性與當(dāng)前定價(jià)系統(tǒng)、供需狀況，整體來(lái)說(shuō)，這次調(diào)價(jià)將有利支撐石化產(chǎn)業(yè)鏈估值水平，并提升煤化工產(chǎn)業(yè)鏈估值水平。(山西證券 裴云鵬)