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　　三年期央票是一種收緊貨幣流動(dòng)性的手段，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性凍結(jié)有著類似提高法定存款準(zhǔn)備金率的效果，但比調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率更具靈活性，是貨幣政策調(diào)控工具的較好補(bǔ)充。

　　根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)判斷，央行在每次加息前都會(huì)發(fā)行定向三年期央票，當(dāng)前在通貨膨脹預(yù)期下重啟發(fā)行三年期央票，可能會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)的加息預(yù)期。

　　控制貨幣投放數(shù)量成為通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣政策操作的必然，而A股市場(chǎng)行情也可能因此受到流動(dòng)性的制約。

　　4月22日，央行在銀行間市場(chǎng)發(fā)行900億元三年期央票，這是間隔22個(gè)月后重啟發(fā)行三年期央票的第二次，在數(shù)量上則是4月8日重啟發(fā)行150億元的6倍。同時(shí)，央行發(fā)行3月期央票230億元，比上期減少近60%，此舉凸顯銀行資金配置壓力。

　　維持流動(dòng)性適度均衡

　　由于貸款投放受到限制，從期限上看，三年期央票是替代信貸的最好品種。作為一種貨幣市場(chǎng)操作工具，央票是央行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，而三年期央票是一種收緊貨幣流動(dòng)性的手段，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性凍結(jié)有著類似提高法定存款準(zhǔn)備金率的效果，但比調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率更具靈活性。所以，三年期央票是貨幣政策調(diào)控工具的較好補(bǔ)充。一方面，三年期央票能更長(zhǎng)時(shí)間地鎖定流動(dòng)性，還可以避免存款準(zhǔn)備金率過(guò)于頻繁調(diào)整，不至于釋放過(guò)于嚴(yán)厲的收緊信號(hào)。另一方面，發(fā)行三年期央票有利于調(diào)整信貸中長(zhǎng)期比例偏高的結(jié)構(gòu)，這一效果則是單純的法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)所無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。與此同時(shí)，這一舉措也意味著整個(gè)央票和債券貨幣市場(chǎng)供給和需求結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)較大變化，保持利率體系穩(wěn)定成為大概率事件。

　　今年是三年央票到期續(xù)發(fā)期的窗口期。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)三年央票到期量為13995萬(wàn)億元，上半年三年央票到期量為7480億元；二季度一至十年期債券到期量達(dá)到5787.8億元，其中一至三年期債券到期量為3808.15億元；還有短期債券品種到期量，累計(jì)二季度公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量將達(dá)到1.82萬(wàn)億元。與此同時(shí)，在人民幣升值預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)的背景下，三年期央票重啟發(fā)行可能是人民幣升值的前奏，一旦人民幣重啟漸進(jìn)式升值進(jìn)程，勢(shì)必使得投機(jī)資本流入速度加快。而三年期央票重啟發(fā)行，有利于提前對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性，所以，選擇此時(shí)重啟發(fā)行三年期央票時(shí)機(jī)較好。我認(rèn)為，今后三年期央票發(fā)行量和發(fā)行密度還將逐步加大，從而使流動(dòng)性維持適度均衡。

　　加息預(yù)期可能增加

　　央行前兩次發(fā)行三年期央票分別在2004年底至2005年上半年、2007年至2008年上半年，這兩段時(shí)間正好也是人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)候。而那時(shí)也是國(guó)外“熱錢”蠢蠢欲動(dòng)，準(zhǔn)備大量涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“套利”時(shí)候。

　　具體來(lái)看，第一個(gè)階段是2004年12月到2005年7月。期間發(fā)行3850億元，同時(shí)期一年期央票發(fā)行4810億元。當(dāng)時(shí)三年期央票和一年期央票一樣，都是回籠流動(dòng)性工具。因?yàn)?004年開(kāi)始，人民幣升值壓力增強(qiáng)，導(dǎo)致流動(dòng)性異常寬裕，當(dāng)時(shí)三年期央票作用不如一年期央票大。

　　第二個(gè)階段是2007年1月到2008年6月。當(dāng)時(shí)三年期央票發(fā)行背景是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通貨膨脹高企，導(dǎo)致央行回籠流動(dòng)性壓力很大。直至2008年6月經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)明顯后，央行實(shí)行適度寬松貨幣政策，三年期央票才停發(fā)。期間公開(kāi)發(fā)行三年期央票18000億元，定向發(fā)行5500億元，而同期一年期央票發(fā)行24000億元。這一階段三年期央票已經(jīng)是主要回籠流動(dòng)性的工具。

　　此次三年期央票重啟和放量發(fā)行，表明在適度寬松貨幣政策基調(diào)下，央行仍傾向于以溫和的市場(chǎng)化手段回籠資金，同時(shí)也表明央行對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心增強(qiáng)，更關(guān)注管理通脹預(yù)期。由于年內(nèi)三年期央票到期量有13995億元，其平均票面利率為3.47%，而過(guò)去三年期央票發(fā)行利率最低也有2.97%，明顯高于4月8日重啟發(fā)行三年期央票2.75%的利率水平，使得三年期央票利率上行區(qū)間充滿想象空間，對(duì)投資沖動(dòng)和資產(chǎn)泡沫都有一定的抑制作用。通過(guò)重啟發(fā)行三年期央票來(lái)分流一年期央票回籠壓力，避免一年期央票利率因發(fā)行量增加上升太多，從而達(dá)到穩(wěn)定短期利率和實(shí)現(xiàn)回籠資金的雙重效果。因?yàn)槭袌?chǎng)上一些投機(jī)資本，套利時(shí)主要盯住一年期利率，對(duì)三年期利率關(guān)注度不高。在目前加息時(shí)機(jī)尚不成熟、特殊匯率政策尚未退出的情況下，以發(fā)行三年期央票方式替代調(diào)整準(zhǔn)備金率，可以減少這一“巨斧”型工具對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊。根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)判斷，央行在每次加息前都會(huì)發(fā)行定向三年期央票，如2007年三年期央票發(fā)行后一個(gè)半月，央行就宣布加息。當(dāng)前在通貨膨脹預(yù)期下重啟發(fā)行三年期央票，可能會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)的加息預(yù)期。

　　市場(chǎng)或受流動(dòng)性制約

　　央行加強(qiáng)市場(chǎng)公開(kāi)操作方向和力度對(duì)股票市場(chǎng)的影響舉足輕重。2007年10月16日，滬深兩市分別創(chuàng)出6124點(diǎn)和19600點(diǎn)歷史新高，而據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2007年11月，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣凈投放量從前兩個(gè)月的1000多億元萎縮至165億元，12月份又出現(xiàn)凈回籠，當(dāng)月央行到期票據(jù)及正回購(gòu)到期合計(jì)為5115.5億元，但回收量達(dá)到6470億元，凈回籠資金1354.5億元。2008年1月，央行向市場(chǎng)投放大量貨幣以滿足春節(jié)市場(chǎng)資金需求，然而在2月，央行凈回籠資金5410億元，3月凈回籠資金達(dá)到7130億元。這是央行月凈回籠資金的歷史天量，而這兩個(gè)月滬市綜指下跌接近20%，股市在資金缺乏的情況下步入加速下跌通道；2008年10月27日，央行發(fā)布2008年第5號(hào)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告，決定隔周發(fā)行一年期央行票據(jù)，那是央行前幾個(gè)月一年期央票“量率”齊跌后，央行又開(kāi)始向市場(chǎng)投放貨幣資金的信號(hào)。央行公開(kāi)市場(chǎng)貨幣投放量發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變，使10月28日成為這一輪滬深兩市下跌的最低點(diǎn)，11月，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上凈投放1355億元，終結(jié)了連續(xù)幾個(gè)月的凈回籠，而股票市場(chǎng)也就重回升途。

　　央行在公開(kāi)市場(chǎng)上，從去年10月開(kāi)始一直回籠貨幣資金，但表現(xiàn)較為溫和，如去年12月資金回籠量為490億元，今年1月資金回籠量為650億元，但3月份回籠資金量突然增至6020億元，4月份央票和正回購(gòu)到期量合計(jì)為7010億元。而且，今年春節(jié)后連續(xù)八周凈回籠，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)從銀行體系凍結(jié)資金量累計(jì)達(dá)到9200億元，如果以當(dāng)前存款總額匡算，則接近于上調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金率所凍結(jié)的資金量。若再考慮央行兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率，今年央行在貨幣市場(chǎng)上凍結(jié)資金量將在1.7萬(wàn)億元左右，已經(jīng)沖銷了一季度外匯占款和春節(jié)前向市場(chǎng)所釋放的資金量。還有，自2009年7月至2010年3月，已經(jīng)累計(jì)減少票據(jù)融資1.87萬(wàn)億元，使積累的存量票據(jù)(票據(jù)資金池)基本“干枯”。加之4月8日重啟發(fā)行三年期央票，22日又放量發(fā)行三年期央票，由此看來(lái)，控制貨幣投放數(shù)量成為通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣政策操作的必然，而A股市場(chǎng)行情也可能因此受到流動(dòng)性的制約�！�(國(guó)元證券研究中心副總經(jīng)理 劉勘)