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　　●避用加息手段平衡通脹預(yù)期

　　●以免影響實體經(jīng)濟活力復(fù)蘇

　　●為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整贏得時間

　　●時機成熟退市政策才會實施

　　中國央行5月2日宣布，將上調(diào)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率。這是今年以來第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。這次上調(diào)的時機，正值中央政府在努力抑制國內(nèi)飆升的房地產(chǎn)價格之際,市場再次關(guān)注起中國政府利率上調(diào)的時機和寬松貨幣政策的退市問題。的確，今天中國已經(jīng)面臨著來自大宗商品價格上漲對物價水平上漲的推動作用，更面臨著由于房地產(chǎn)市場的價格膨脹所導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)化的系統(tǒng)性風(fēng)險。這樣的狀況和2007年下半年、2008年上半年中國經(jīng)濟過熱態(tài)勢有很大的雷同性。按理說，用加息來平衡市場的通脹預(yù)期、增加信貸的成本，應(yīng)該是順理成章的事情。但央行不采取加息措施，而繼續(xù)選擇數(shù)量緊縮的調(diào)控方法，我認(rèn)為主要出于以下幾點考慮：

　　首先，中國經(jīng)濟今天是虛火過旺，實體經(jīng)濟的繁榮還沒有一個可持續(xù)發(fā)展的健康模式。所以，現(xiàn)在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動性，有可能非但沒有壓下房地產(chǎn)市場的虛火，反而，會更使得市場因為實體經(jīng)濟成長的勢頭受到抑制而不得不將更多資金轉(zhuǎn)向“眾人拾柴火焰高”的金融領(lǐng)域。也就是說，實體經(jīng)濟的活力如果沒有提振起來，再加大貨幣政策的力度，最多也只會將房地產(chǎn)市場的流動性“趕到”股票市場等其他金融投資渠道而已，資產(chǎn)泡沫的根源無法消除。目前選擇存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)的數(shù)量緊縮政策，也是想最大程度地限制資金流向房地產(chǎn)市場，同時想最小成本地去影響實體經(jīng)濟的復(fù)蘇。

　　其次，加息已不能簡單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經(jīng)被市場認(rèn)為是采取加息的國家所釋放的一個明確的“退市”信號，如果此時本國經(jīng)濟市場活力還沒有完全形成，那么，市場過度的恐慌，以及由此引起的投資和消費的萎縮現(xiàn)象，使得原先通過積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇的績效都會付諸東流。至少今天誰都不能保證政府的退市可以讓市場繼續(xù)保持經(jīng)濟高增長的格局。于是，在中國進場的熱錢和產(chǎn)業(yè)“閑錢”都會更進一步地轉(zhuǎn)向短期套利的投機行為中，這更加會帶來人民幣增值的壓力，惡性循環(huán)，更加影響結(jié)構(gòu)調(diào)整還沒有到位的中國實體經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。于是，和其他歐美發(fā)達(dá)國家那樣，放緩發(fā)出信號，用數(shù)量調(diào)整代替價格調(diào)整，也是為中國經(jīng)濟市場活力的培育和結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得寶貴的時間。

　　第三，今天央票到期所帶來的流動性回流市場問題，以及物價上漲態(tài)勢沒有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動性過剩和內(nèi)部流動性短缺的“失衡”狀態(tài)等，確實不斷地在提醒政府要不惜余力、刻不容緩地去把好貨幣政策的關(guān)口。

　　總之，今后影響中國是否進入加息周期,退出“救市”格局的因素主要來自于真實通脹的表現(xiàn)、貨幣政策數(shù)量調(diào)控的效果、中國經(jīng)濟市場活力的強弱、人民幣升值的步伐、內(nèi)外非對稱利率政策所帶來的投機壓力以及全球退市的時機等因素。不管怎樣講，中國政府目前的選擇依然會是數(shù)量調(diào)整為主，比如，加強資本管理、信貸窗口指導(dǎo)、央票投放、存款準(zhǔn)備金率的提高、甚至強化銀行的資本充足率要求，然后，適當(dāng)?shù)臅r候首先會加快人民幣的升值步伐，以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力。最后，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位的情況下，才會上調(diào)利率，釋放退市信號——當(dāng)然時機選擇最好和世界主要發(fā)達(dá)國家同步，以減少中國單方面退市所帶來的不可估量的成本和風(fēng)險。

　　這里，我不排除第三季度或第四季度中國通脹問題的嚴(yán)峻性和資產(chǎn)泡沫的惡性膨脹的不利狀況凸現(xiàn)，那時，可以預(yù)計，央行會不得不通過加息和加快人民幣匯率增值的步伐來應(yīng)對經(jīng)濟可能出現(xiàn)的硬著陸風(fēng)險。因為經(jīng)濟的主要矛盾已經(jīng)不再是實體經(jīng)濟的復(fù)蘇快慢的問題，而是來自于通脹、資產(chǎn)泡沫和社會和諧問題方面更大的挑戰(zhàn)。如果我們現(xiàn)在能夠加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，拿出讓金融資本轉(zhuǎn)變?yōu)閷崢I(yè)資本的智慧，這些深刻的內(nèi)在矛盾是完全可以迎刃而解的。

　　(孫立堅 作者為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長、金融學(xué)教授)