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　　CPI回升將貫穿2010

　　我們可以從需求和供給兩端的變動來判斷未來一年的通脹形勢，目前經(jīng)濟正在從復蘇期向擴張期過渡，鑒于國內(nèi)外的歷史經(jīng)驗，期間通脹水平將快速回升，初期主要表現(xiàn)為需求拉動，而隨著宏觀經(jīng)濟政策逐漸由擴張轉(zhuǎn)向中性，通脹的推升因素將轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨┙o沖擊為主。

　　從需求端上看，金融危機爆發(fā)以來，全球范圍內(nèi)的貨幣擴張是需求復蘇的主要動力，我國也不例外。雖然明年信貸投放在絕對量上仍將保持較高水平，但相對今年將出現(xiàn)明顯回落；而隨著美元階段性見底回升，熱錢流入導致的基礎貨幣被動擴張規(guī)模也將逐漸削減。因此，貨幣擴張對于通脹的需求沖擊將逐步弱化。至于時間點的判斷，M1同比增速將于明年一季度見頂成為市場普遍預期，而前兩輪的通脹周期顯示，CPI增速一般會滯后M1半年左右見頂，所以本輪CPI見頂?shù)臅r點或?qū)⒃诿髂晗掳肽辍?/p>

　　從供給端上看，明年成本推動型通脹的最大風險來自輸入性通脹因素，但是，迪拜債務危機引發(fā)新興市場風險重估以及美國由“無就業(yè)復蘇”向“就業(yè)復蘇”轉(zhuǎn)變的預期，讓我們相信美元階段性拐點已經(jīng)顯現(xiàn)，明年商品市場的推動因素將由資金轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨�，綜合考慮美元平倉帶來的沖擊以及需求回升的拉動作用，明年輸入性通脹壓力并不會很大。

　　因此，我們判斷，CPI回升或?qū)⒇灤?010年，全年CPI水平將在3%左右。

　　資金與業(yè)績雙引擎助力A股

　　根據(jù)上文我們的判斷，溫和通脹或?qū)⒊蔀?010年的主題，在此背景下，A股市場仍然具有上漲空間。具體來說，溫和通脹將從流動性和企業(yè)盈利兩方面助推股指，其中后者的推動力將更為明顯。

　　在通脹逐步顯性化而名義利率維持不變的過程中，實際利率由正轉(zhuǎn)負將令居民存款搬家和儲蓄活化的進程加快，這對資本市場的資金流入有一定的催化作用。根據(jù)目前我國的基準利率水平，預計明年二季度將出現(xiàn)實際負利率的狀況，居民儲蓄搬家行為也將更為顯著。

　　通脹回升對于股市的助推作用更主要地體現(xiàn)為企業(yè)盈利的快速增長，這主要有兩個途徑：第一，資本市場的財富效應。第二，漲價因素對于企業(yè)盈利的影響。隨著實體經(jīng)濟由復蘇期向擴張期過渡，通脹逐步轉(zhuǎn)正并快速上升，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度和營業(yè)收入都會出現(xiàn)加快增長的趨勢，而價格的上漲也將造成企業(yè)獲利能力即利潤率的變化。但是根據(jù)上兩輪通脹周期的經(jīng)驗，企業(yè)盈利與CPI并不是完全正相關的，圖中我們統(tǒng)計了2000年以來A股上市公司營業(yè)利潤同比增幅與CPI同比增幅之間的關系，發(fā)現(xiàn)通脹對企業(yè)盈利的激勵作用以4%為臨界點，當通脹低于4%時，企業(yè)盈利加速提升；而通脹高于4%時，企業(yè)盈利增幅出現(xiàn)回落。其實這在邏輯上也能夠解釋，因為當物價上升到一定程度將會抑制需求，而且通脹后期政府的緊縮性政策也會壓制企業(yè)盈利。

　　那么，在通脹轉(zhuǎn)正并逐步回升的過程中，哪些行業(yè)將最為受益呢？從邏輯上判斷，將有三類行業(yè)盈利獲得顯著改善：一、終端產(chǎn)品價格隨通脹顯著提升而原材料成本相對固定的行業(yè)，這主要體現(xiàn)為資源類等上游行業(yè)；二、固定成本早已鎖定而且具備定價能力或可變成本轉(zhuǎn)移能力的行業(yè)，這主要體現(xiàn)為商業(yè)零售、房地產(chǎn)等下游行業(yè)；三、金融業(yè)也將直接獲益，因為銀行業(yè)的凈息差與通脹相關性較強。