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　　今年初全球股市(包括中國(guó)內(nèi)地和香港股市)的表現(xiàn)著實(shí)讓投資者大吃一驚。猶記去年年底，大部分投資者對(duì)今年股市的樂(lè)觀(guān)預(yù)期都基于三個(gè)假設(shè)：今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)高于去年；全球央行將維持寬松的貨幣和金融政策；美元弱勢(shì)的持續(xù)，對(duì)股市和原材料將是利好。

　　現(xiàn)在看來(lái)，今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比去年有所回升應(yīng)該不成問(wèn)題，但這輪復(fù)蘇中一個(gè)不同以往的現(xiàn)象是全球央行(特別是中美兩國(guó))的緊縮政策比預(yù)期來(lái)得要早。一些習(xí)慣了中美央行前幾年運(yùn)作方式的投資者可能會(huì)很奇怪，在通脹壓力似有還無(wú)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亦只是在一個(gè)初始階段，特別是美國(guó)失業(yè)率還高企在10%左右的情況下，為何央行的經(jīng)濟(jì)刺激政策會(huì)這么早退出？

　　在美國(guó)出現(xiàn)次貸危機(jī)以前，當(dāng)時(shí)全球央行(歐洲央行除外)的主流意見(jiàn)是，如果以CPI來(lái)計(jì)算的通脹率在安全線(xiàn)內(nèi)，那么縱使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)超常規(guī)水平，或資產(chǎn)價(jià)格(包括股市和房地產(chǎn))大幅飆升，央行亦不需要采取任何行動(dòng)來(lái)收緊銀根——因?yàn)檫@只是市場(chǎng)行為的反映。在市場(chǎng)中，這套思路以美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘來(lái)命名，被稱(chēng)之為“格林斯潘學(xué)說(shuō)”。

　　在次貸危機(jī)發(fā)生后，全球央行和學(xué)術(shù)界對(duì)這套思維提出了很大質(zhì)疑。眼下，縱使通脹沒(méi)有明顯上升，但央行的金融政策已不單單著眼通脹，反之如資產(chǎn)價(jià)格急速上升和貸款/貨幣增長(zhǎng)過(guò)快等其他指標(biāo)，也開(kāi)始成為央行調(diào)控的主要目標(biāo)。

　　上述改變將對(duì)股市表現(xiàn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。不論是中國(guó)或美國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都十分清楚地認(rèn)識(shí)到在2009年的救市過(guò)程中，它們已為市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性。在中國(guó)，由于銀行積極的寬松貨幣政策，貸款增長(zhǎng)從2008年中的14%加速到2009年底的34%，而房地產(chǎn)市場(chǎng)更是在2008年沉寂一陣后迎來(lái)了2009年的新高。

　　各國(guó)政府官員都意識(shí)到這種情況不應(yīng)延續(xù)。因此，可以想象，在未來(lái)一兩年間，每一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，或資產(chǎn)價(jià)格的上升，都將是對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一個(gè)預(yù)警，而它們亦會(huì)趁這些機(jī)會(huì)逐步收回已相當(dāng)泛濫的流動(dòng)性。如此，資產(chǎn)價(jià)格很難重演2003年-2007年的高潮。

　　我們回顧過(guò)去二三十年間金融政策思路上的變化，可以發(fā)現(xiàn)在每一次重大的金融危機(jī)過(guò)后，中央銀行家的思路都會(huì)有一些根本性的改變，而這些思路的改變往往會(huì)對(duì)股市長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　20世紀(jì)70年代，西方國(guó)家整體上受制于高稅率、高通脹和強(qiáng)大的工會(huì)力量，整個(gè)股市表現(xiàn)得暮氣沉沉。直至美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克大刀闊斧打壓通脹，加之英美領(lǐng)導(dǎo)人倡導(dǎo)的開(kāi)放市場(chǎng)改革，才為整個(gè)經(jīng)濟(jì)重新注入生機(jī)。在整個(gè)八九十年代，直至亞洲金融風(fēng)暴出現(xiàn)之前，全球金融政策基本上已由“華盛頓共識(shí)”來(lái)主導(dǎo)。簡(jiǎn)言之，央行應(yīng)以打擊通脹和穩(wěn)定幣值為其主要目標(biāo)，政府財(cái)政則應(yīng)以審慎為主，同時(shí)市場(chǎng)開(kāi)放被認(rèn)為是促進(jìn)發(fā)展的主要方向。在這套思維中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是被放在一個(gè)相對(duì)較次要的位置上。

　　這套思路，對(duì)打破20世紀(jì)60年代-70年代繁多的經(jīng)濟(jì)規(guī)則對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的壓制有極大貢獻(xiàn)。但在亞洲金融風(fēng)暴中，則凸顯了這套思維的局限性。首先，它主要關(guān)注政府的財(cái)政和借貸，但對(duì)新興市場(chǎng)的外貿(mào)赤字和國(guó)內(nèi)企業(yè)短期外債的關(guān)注并不充分，而后來(lái)出問(wèn)題的往往是這些企業(yè)，而不是政府——盡管結(jié)果還是要政府來(lái)埋單。其次，這套思維方式所推動(dòng)的市場(chǎng)開(kāi)放，特別是資本賬戶(hù)的開(kāi)放，讓亞洲新興市場(chǎng)遭受了很大沖擊。最后，IMF為受災(zāi)國(guó)開(kāi)出的藥方，例如要求它們?cè)诮?jīng)濟(jì)環(huán)境極度惡劣的情況下緊縮開(kāi)支以爭(zhēng)取海外投資者的信心，也很明顯受到了當(dāng)時(shí)這套思路的影響。

　　在亞洲金融風(fēng)暴后，各國(guó)政府在金融政策上的思路有了一定改變。首先，各國(guó)政府，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家，在以政府財(cái)政力量來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上表現(xiàn)得比過(guò)去更為積極。其次，在開(kāi)放市場(chǎng)的過(guò)程中，特別是在對(duì)外資開(kāi)放上相對(duì)謹(jǐn)慎。但最終，各國(guó)政府大致上仍追隨“格林斯潘學(xué)說(shuō)”，沒(méi)有把資產(chǎn)價(jià)格和貸款增長(zhǎng)視為央行貨幣政策必須要面對(duì)的問(wèn)題。

　　如今，這一思路有所改觀(guān)。如果中央銀行在沒(méi)有通脹的情況下也會(huì)關(guān)注如(1)經(jīng)濟(jì)增速是否比正常速度高很多；(2)資產(chǎn)價(jià)格是否有泡沫；和(3)銀行貸款或貨幣增長(zhǎng)是否過(guò)快等問(wèn)題；那么這意味著中央銀行在未來(lái)幾年中將更為積極地祭出調(diào)控措施，而過(guò)去認(rèn)為只要沒(méi)有通脹就不會(huì)加息，資產(chǎn)價(jià)格則可以不斷炒高的想法可能已經(jīng)過(guò)時(shí)。(作者陳昌華 為瑞信證券中國(guó)研究主管)