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　　●避用加息手段平衡通脹預(yù)期

　　●以免影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力復(fù)蘇

　　●為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整贏得時(shí)間

　　●時(shí)機(jī)成熟退市政策才會(huì)實(shí)施

　　中國(guó)央行5月2日宣布，將上調(diào)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率。這是今年以來(lái)第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。這次上調(diào)的時(shí)機(jī)，正值中央政府在努力抑制國(guó)內(nèi)飆升的房地產(chǎn)價(jià)格之際,市場(chǎng)再次關(guān)注起中國(guó)政府利率上調(diào)的時(shí)機(jī)和寬松貨幣政策的退市問(wèn)題。的確，今天中國(guó)已經(jīng)面臨著來(lái)自大宗商品價(jià)格上漲對(duì)物價(jià)水平上漲的推動(dòng)作用，更面臨著由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格膨脹所導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這樣的狀況和2007年下半年、2008年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱態(tài)勢(shì)有很大的雷同性。按理說(shuō)，用加息來(lái)平衡市場(chǎng)的通脹預(yù)期、增加信貸的成本，應(yīng)該是順理成章的事情。但央行不采取加息措施，而繼續(xù)選擇數(shù)量緊縮的調(diào)控方法，我認(rèn)為主要出于以下幾點(diǎn)考慮：

　　首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今天是虛火過(guò)旺，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮還沒(méi)有一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的健康模式。所以，現(xiàn)在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動(dòng)性，有可能非但沒(méi)有壓下房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛火，反而，會(huì)更使得市場(chǎng)因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的勢(shì)頭受到抑制而不得不將更多資金轉(zhuǎn)向“眾人拾柴火焰高”的金融領(lǐng)域。也就是說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力如果沒(méi)有提振起來(lái)，再加大貨幣政策的力度，最多也只會(huì)將房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性“趕到”股票市場(chǎng)等其他金融投資渠道而已，資產(chǎn)泡沫的根源無(wú)法消除。目前選擇存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)的數(shù)量緊縮政策，也是想最大程度地限制資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)想最小成本地去影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

　　其次，加息已不能簡(jiǎn)單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經(jīng)被市場(chǎng)認(rèn)為是采取加息的國(guó)家所釋放的一個(gè)明確的“退市”信號(hào)，如果此時(shí)本國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力還沒(méi)有完全形成，那么，市場(chǎng)過(guò)度的恐慌，以及由此引起的投資和消費(fèi)的萎縮現(xiàn)象，使得原先通過(guò)積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的績(jī)效都會(huì)付諸東流。至少今天誰(shuí)都不能保證政府的退市可以讓市場(chǎng)繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的格局。于是，在中國(guó)進(jìn)場(chǎng)的熱錢(qián)和產(chǎn)業(yè)“閑錢(qián)”都會(huì)更進(jìn)一步地轉(zhuǎn)向短期套利的投機(jī)行為中，這更加會(huì)帶來(lái)人民幣增值的壓力，惡性循環(huán)，更加影響結(jié)構(gòu)調(diào)整還沒(méi)有到位的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。于是，和其他歐美發(fā)達(dá)國(guó)家那樣，放緩發(fā)出信號(hào)，用數(shù)量調(diào)整代替價(jià)格調(diào)整，也是為中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力的培育和結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得寶貴的時(shí)間。

　　第三，今天央票到期所帶來(lái)的流動(dòng)性回流市場(chǎng)問(wèn)題，以及物價(jià)上漲態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動(dòng)性過(guò)剩和內(nèi)部流動(dòng)性短缺的“失衡”狀態(tài)等，確實(shí)不斷地在提醒政府要不惜余力、刻不容緩地去把好貨幣政策的關(guān)口。

　　總之，今后影響中國(guó)是否進(jìn)入加息周期,退出“救市”格局的因素主要來(lái)自于真實(shí)通脹的表現(xiàn)、貨幣政策數(shù)量調(diào)控的效果、中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)活力的強(qiáng)弱、人民幣升值的步伐、內(nèi)外非對(duì)稱(chēng)利率政策所帶來(lái)的投機(jī)壓力以及全球退市的時(shí)機(jī)等因素。不管怎樣講，中國(guó)政府目前的選擇依然會(huì)是數(shù)量調(diào)整為主，比如，加強(qiáng)資本管理、信貸窗口指導(dǎo)、央票投放、存款準(zhǔn)備金率的提高、甚至強(qiáng)化銀行的資本充足率要求，然后，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候首先會(huì)加快人民幣的升值步伐，以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力。最后，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位的情況下，才會(huì)上調(diào)利率，釋放退市信號(hào)——當(dāng)然時(shí)機(jī)選擇最好和世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家同步，以減少中國(guó)單方面退市所帶來(lái)的不可估量的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

　　這里，我不排除第三季度或第四季度中國(guó)通脹問(wèn)題的嚴(yán)峻性和資產(chǎn)泡沫的惡性膨脹的不利狀況凸現(xiàn)，那時(shí)，可以預(yù)計(jì)，央行會(huì)不得不通過(guò)加息和加快人民幣匯率增值的步伐來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的主要矛盾已經(jīng)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇快慢的問(wèn)題，而是來(lái)自于通脹、資產(chǎn)泡沫和社會(huì)和諧問(wèn)題方面更大的挑戰(zhàn)。如果我們現(xiàn)在能夠加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，拿出讓金融資本轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)業(yè)資本的智慧，這些深刻的內(nèi)在矛盾是完全可以迎刃而解的。(孫立堅(jiān) 作者為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授)