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    2008年11月24日，雖然在前幾日紐約市場油價跌破每桶50美元，但中國國航今日公告顯示，截至2008年10月31日，按照當(dāng)時燃油價格以及套保合約測算出的合約公允價值，國航損失約31億元，較第三季度報告所披露的公允價值損失擴(kuò)大21億元。在公告中，國航認(rèn)為，如燃油上漲，公司可以固定價格買入燃油的權(quán)利所產(chǎn)生的收益補(bǔ)貼經(jīng)營過程中燃油現(xiàn)貨采購成本的上漲；如燃油價格下跌，公司現(xiàn)貨采購成本的節(jié)省可以補(bǔ)貼履行套期保值合約義務(wù)按高于現(xiàn)貨價格的約定價格買入燃油的損失。但由于目前國際油價下跌，國航的套保公允價值損失也在進(jìn)一步擴(kuò)大。 中新社發(fā) 井韋 攝

　　編前語 上周五，國際金價創(chuàng)出9月以來的最大單周漲幅，盤中更是一度攀至800美元關(guān)口之上。紐約商品交易所(COMEX)12月期金最終結(jié)算價收高43.10美元，漲幅達(dá)到5.8%，報每盎司791.80美元；盤中一度創(chuàng)出802.80美元/盎司的10月21日以來新高。同時，金價也以6.6%的漲幅，創(chuàng)出9月19日當(dāng)周以來的最大單周漲幅。

　　我們注意到，就在國際金價大漲的同時，國際原油期貨價格上周連續(xù)兩個交易日收報于50美元/桶下方。用油大戶航空公司本該彈冠相慶，可中國國航卻不開心。因為截至2008年10月31日，按照當(dāng)時燃油價格以及套保合約測算，中國國航燃油套保損失擴(kuò)大至31億元。國際商品期貨市場的大起大落，讓期貨投資充滿了不測的風(fēng)險。

　　那么，金價大漲，黃金期貨做多還是做空？中國國航燃油套保巨虧透露了什么？本期報道對此進(jìn)行分析。

　　國際市場原油價格繼續(xù)下跌，20日紐約市場油價已經(jīng)跌破每桶50美元。

　　對于航空公司來說，這本該是一個好消息，但中國國航卻笑不出來！根據(jù)中國國航24日發(fā)布的公告，截至10月31日，由于油價下跌導(dǎo)致其在燃油套期保值上的損失已擴(kuò)大到約31億元，較三季報披露的公允價值損失擴(kuò)大了21億元。

　　套期保值

　　以實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險為目的

　　套期保值卻導(dǎo)致巨額虧損，其中原因何在？而且為什么受傷的總是中國企業(yè)？

　　境外期貨套期保值業(yè)務(wù)作為企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險、鎖定成本和利潤的重要金融工具，已日漸成為企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)不可缺少的風(fēng)險管理工具。但套期保值作為企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險的重要手段，其評價標(biāo)準(zhǔn)就不應(yīng)是期貨頭寸是否盈利，而應(yīng)以是否實現(xiàn)了規(guī)避風(fēng)險為目的。

　　以中國國航為例。由于燃油成本一直是中國國航運(yùn)營成本的重要組成部分，占其運(yùn)營成本的40%左右，因此通過套期保值的方式在未來一段時間內(nèi)鎖定燃油成本，盡可能避免因燃油成本上升帶來的風(fēng)險，對中國國航來說無疑是較為正確的選擇。專家指出，國航之所以在套保方面出現(xiàn)巨虧，問題并不在于套保本身，而是在于套保的目的上出現(xiàn)了偏差，由單純對沖風(fēng)險、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利，這事實上已經(jīng)帶有了較為濃厚的投機(jī)性質(zhì)。而這也正是很多中國企業(yè)在參與套期保值業(yè)務(wù)時出現(xiàn)虧損的根本原因。

　　根據(jù)國航公告的套保合約，公司與若干對手方訂立了燃油保值合約，約定于合同期內(nèi)，公司有權(quán)經(jīng)約定價格按照事先確定的周期從對手方買入一定數(shù)量的燃油；同時，對手方也有權(quán)以約定的價格按照事先確定的周期向公司賣出一定數(shù)量的燃油。其中，公司買入燃油的價格遠(yuǎn)高于對手方賣出燃油的價格。

　　一位專門從事期貨研究的市場分析師表示，從國航公告表述看，國航簽訂的套保合約，并非是在期貨交易所中進(jìn)行的正規(guī)期貨套期保值，而是私下與對手方簽訂的合約，實際上類似于深南電A前期爆出的國際油價對賭協(xié)議。換言之，只有油價一直保持高位運(yùn)行甚至不斷上漲，公司才能夠獲利。這事實上是在賭國際油價只升不跌。但沒有只漲不跌的商品，原油價格亦是如此。自去年7月中旬國際油價達(dá)到每桶147美元的歷史高位后就開始不斷回落，再加上全球金融危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)衰退，更加速了油價的下跌速度。截至上周末國際市場油價已經(jīng)跌破每桶50美元。由此也宣告了國航套保燃油計劃失敗的不可避免。

　　專家指出，評價套保成功與否不能簡單地看一個市場的盈虧，應(yīng)當(dāng)把期貨和現(xiàn)貨兩市場結(jié)合起來分析。作為生產(chǎn)型企業(yè)，雖然期貨市場部分空頭頭寸虧損，但是現(xiàn)貨上銷售的盈利遠(yuǎn)大于這部分虧損，正所謂堤內(nèi)損失堤外補(bǔ)。對于企業(yè)來說，能夠達(dá)到預(yù)期收益，擴(kuò)大企業(yè)自身實力，實現(xiàn)整體規(guī)劃發(fā)展才是首要目的。

　　誤判形勢

　　國航套保失利原因之一

　　表面上看，操作套期保值業(yè)務(wù)似乎很簡單，只要在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一類的商品同時進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動，即在買進(jìn)或賣出的同時，在期貨上賣出或買進(jìn)同等數(shù)量的期貨，既可通過在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對沖機(jī)制，從而達(dá)到將價格風(fēng)險降低到最低限度的目的。

　　雖然套保原理比較簡單，但由于市場的復(fù)雜性和基差變化的不穩(wěn)定性，期貨價格受到多方面不可控因素的影響，本身又具有較高的風(fēng)險，瞬間就可能發(fā)生行情突變，因此企業(yè)要真正達(dá)到降低風(fēng)險、保值甚至增值的目的，既需要對要介入的商品期貨合約有充分的了解，對國際商品市場的走勢作出正確的判斷，更要對可能影響商品價格走勢的各種因素有充分的估計；既要不斷研究市場，提高套期保值水平，更要提高合規(guī)風(fēng)險控制能力，確保境外套保業(yè)務(wù)合規(guī)、安全、高效。事實上，每一筆成功的期貨交易來源于對未來期價走勢的正確判斷，而正確的判斷源于交易商對影響期價因素的研究和分析。　

　　具體到中國國航，公告顯示，國航目前持有的套期保值合約訂立于2008年7月間，當(dāng)時，國際油價正站在140美元/桶以上的歷史最高位。這意味著國航訂立套保合約時對油價的未來走勢作出了完全相反的判斷。而國際油價幾個月來的走勢證明了國航完全看錯了趨勢。

　　國航表示，合約訂立時國際油價處在高位，且市場普遍預(yù)期油價將繼續(xù)走高，僅是對沖油價上漲風(fēng)險的套保合約成本高昂。于是，公司選擇了在獲得按固定價格買入燃油權(quán)利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權(quán)利，實現(xiàn)了在當(dāng)時市場情況下低成本獲得燃油價格上漲風(fēng)險保護(hù)的目標(biāo)。該條款是在高油價環(huán)境下為對沖燃油成本上漲風(fēng)險需要支付的成本。

　　談及中國國航套保巨虧問題，商務(wù)部流通生產(chǎn)力促進(jìn)中心資深專家陳克新表示說，一方面，中國企業(yè)期貨交易應(yīng)以套期保值為主，可以提升企業(yè)對產(chǎn)品的議價能力。另一方面在參與套期保值業(yè)務(wù)時，必須對市場大的走勢、趨勢有充分的分析，要多研究少出手。(記者　李俠)