上證綜指昨日站上5000點的高度,這相對于本輪牛市啟動前最低的998點累計上漲超過400%,相對于上一輪牛市的最高點2245點也有100%多的巨大漲幅。對于投資者而言,一方面已經(jīng)充分分享了指數(shù)狂升的收獲,但另一方面更關(guān)注5000點意味著什么?
5000點是怎樣形成的
從表面看,股票指數(shù)的上漲就是股票市場價格水平的上漲,但從內(nèi)在驅(qū)動因素分析則分為兩種:一是PE的上漲,即估值水平的上漲;二是E的上漲,即收益增長推動的股票價格上漲。對于中國股票市場這樣一個快速發(fā)展的市場而言,推動指數(shù)上漲的還有一個更為重要的因素,就是新股的發(fā)行,特別是從2005年底開始,大型藍(lán)籌企業(yè)的證券化進(jìn)程顯著加快,使得新股因素在指數(shù)上漲過程中起到了更為重要的作用。
簡單來看,股票指數(shù)的增長幅度為4倍,其中凈利潤的增幅為1.89倍,而PE水平的提高幅度接近2倍,而新股貢獻(xiàn)的市值較1000點總市值比較增幅為50%左右。由此我們可以大致看到上證綜合指數(shù)在從1000點上漲到5000點過程中的結(jié)構(gòu)特征。
進(jìn)一步分析這種指數(shù)上漲結(jié)構(gòu)的合理程度,至少有以下幾點是我們應(yīng)該關(guān)注的:第一,企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)是實實在在的,為指數(shù)上漲貢獻(xiàn)了將近一半的業(yè)績本身是支撐指數(shù)上漲的核心基礎(chǔ);第二,指數(shù)上漲中的一半貢獻(xiàn)來自于PE水平的提高,但由于1000點是按照整體法計算全市場PE僅為15.73倍,這顯然是與中國經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利預(yù)期不相符合的估值水平。進(jìn)一步講,以目前的GDP增長率和上市公司盈利增長速度判斷,靜態(tài)PE較全球資本市場估值水平享有一定溢價是有其合理性的。因此,PE水平的提高實質(zhì)上包含了估值水平的合理回升和對未來業(yè)績增長預(yù)期的雙重因素,所以我們認(rèn)為,不能簡單地認(rèn)為PE水平的這種提高就一定是估值泡沫;第三,指數(shù)上漲幅度大概高于兩市平均股價上漲幅度45個百分點,如果剔除除權(quán)因素和新股因素,我們發(fā)現(xiàn)股指的漲幅與股價的真實狀況偏離并不很大,或者說我們經(jīng)常提及的結(jié)構(gòu)性特征在截至目前的牛市中其實并沒有那么顯著。
5000點背后的經(jīng)濟與貨幣因素
股票市場指數(shù)上漲一方面包含了貨幣供求驅(qū)動的因素,另一方面則包含了更本質(zhì)經(jīng)濟驅(qū)動因素。說到底,股票市場上漲是經(jīng)濟因素驅(qū)動下,以經(jīng)濟因素與貨幣因素構(gòu)建良性循環(huán)的結(jié)果。
經(jīng)濟因素的核心是企業(yè)利潤的增長。經(jīng)濟因素中的企業(yè)利潤增長并不僅僅指上市公司盈利,而是從更廣的角度關(guān)注整個經(jīng)濟生活中微觀企業(yè)效益的變化。從2001年以來工業(yè)企業(yè)利潤總額從4657.19億元增長到2006年的18784億元,增幅達(dá)到3倍左右,而2007年前5月的企業(yè)利潤已經(jīng)達(dá)到2006年48%。2001年企業(yè)利潤總額增長率只有8.1%,而2007年前5月的增長率則高達(dá)42.14%,企業(yè)利潤總額的年均增長率達(dá)到29.32%。事實上,2001年以來我國GDP一直保持著較高的增長率,但從微觀角度審視經(jīng)濟增長質(zhì)量,2003年以后的確有了顯著改善,筆者稱為宏觀經(jīng)濟增長與微觀企業(yè)盈利達(dá)到了空前的和諧狀態(tài)。
事實上,正是這種宏觀與微觀的和諧傳遞到股票市場,經(jīng)過股權(quán)分置和人民幣升值雙重制度變革的推動與放大,奠定了這一輪指數(shù)從1000點突破新高并進(jìn)發(fā)到5000點的經(jīng)濟基礎(chǔ)。
貨幣因素的核心是實際利率水平與貨幣化程度。經(jīng)濟增長質(zhì)量的改善和提高是根本驅(qū)動因素,但要實現(xiàn)股票指數(shù)的上漲,最終需要貨幣因素來完成,而近年來整個貨幣環(huán)境的寬松使經(jīng)濟基礎(chǔ)的驅(qū)動被釋放得淋漓盡致。貨幣環(huán)境的寬松從根本上講是兩個原因:第一,利率水平特別是實際利率水平較低,導(dǎo)致資金自然流向以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場;第二,人民幣升值預(yù)期的形成,導(dǎo)致資本大量流入中國,外匯占款不斷增加釋放出大量人民幣,在利率效應(yīng)的引導(dǎo)下進(jìn)一步流入資產(chǎn)市場。其中最能表現(xiàn)目前我國資金寬松的是常用的貨幣化程度指標(biāo)。
在筆者看來,如果說股票指數(shù)從1000點到2000點的上漲定義為制度變革效應(yīng)和估值水平的合理回升;從2000點到3000點定義為升值和盈利增長效應(yīng)的雙重體現(xiàn);從3000點到4000點定義為未來盈利增長和升值預(yù)期的不斷釋放;那么從4000點到5000點則在很大程度上實際利率較低水平下分享通脹邏輯的驅(qū)動。6月份CPI數(shù)據(jù)的上漲宣告實際利率水平為負(fù),即使經(jīng)過4次加息后,按照前7月CPI3.5%計算,目前實際利率水平仍然維持在正負(fù)零的水平,這或許就是資金不斷流入資產(chǎn)市場帶來的估值水平快速提升,或者說是通脹初期資金通過資產(chǎn)市場化解通脹的選擇。(東方資產(chǎn)管理公司 銀國宏)