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　　中國(guó)股市需要的既不是救市的幫倒忙，也不是不救市的冷漠，而是制度的完善。當(dāng)相關(guān)制度得以完善，當(dāng)公開、公平、公正的交易環(huán)境得以確立，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股市，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)未發(fā)生明顯變化的情況下，平穩(wěn)向前運(yùn)行，回報(bào)投資者，也就變得非常值得期待。

　　近期，有關(guān)救市與不救市，救市無效與救市有效，救市有害與救市無害的爭(zhēng)論此起彼伏，甚為激烈。但雙方都有前提條件限制，不救市的前提是：有公開、公正、公平的制度保障，股市走出政策市；救市的理由是，中國(guó)股市是政策市，既然有關(guān)部門在股市上漲時(shí)采取調(diào)控措施，那么，在股市下跌時(shí)也應(yīng)該采取救市措施，如此才是對(duì)等和公平的。

　　我認(rèn)為，這種爭(zhēng)論實(shí)際上都偏離了股市本身，而在某種程度上變成了情緒化的宣泄。探討救市與不救市的問題，應(yīng)該首先弄清楚我們的股市目前處于什么樣的階段和什么樣的狀態(tài)之中。我們不妨用兩個(gè)假設(shè)更清晰地看待這個(gè)問題：

　　假設(shè)一：政府不救市。這次非理性的下跌，在某種程度上是受次債危機(jī)、再融資、CPI高漲等因素導(dǎo)致的，同時(shí)，也與投資者等待政府救市的愿望落空后的失落心態(tài)有關(guān)，這種失落感聚集到一定程度就容易演變成一種左右投資者判斷力的情緒。股市正是在希望與失望輪換的狀態(tài)下，一次次地暴跌，一次次地創(chuàng)出新低。在投資者信心已經(jīng)臨近崩潰邊緣的情況下，不救市的明確表態(tài)可能產(chǎn)生落井下石或雪上加霜的效果，使股市的信心基礎(chǔ)遭到破壞，危害資本市場(chǎng)的未來，甚至，反過來對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成危害。

　　顯然，不救市不可取。

　　假設(shè)二：政府救市。人們之所以敢在股市到達(dá)6000點(diǎn)高位時(shí)蜂擁而入，主要是被股市的賺錢效應(yīng)所吸引，同時(shí)，認(rèn)為政府會(huì)防止股市的大起大落，股市跌幅有限，風(fēng)險(xiǎn)有限。因此，當(dāng)新基金停止發(fā)行，有關(guān)部門對(duì)股市進(jìn)行調(diào)控時(shí)，許多投資者以希望代替了理性，對(duì)相關(guān)緊縮措施渾然不覺，最終陷入被套的境地。不可否認(rèn)，這種調(diào)控是政策市的特征之一。問題是，中國(guó)股市要發(fā)展，必須走出政策市困局。可以想象，如果政府在目前大力救市，不僅強(qiáng)化了政策市特征，還給投資者留下了一個(gè)根深蒂固的印象：每當(dāng)股市跌到一定程度時(shí)，就希望政府救市。如此一來，有關(guān)部門的決策將取代股市自身的規(guī)律，而走出一波波人造行情。

　　顯然，救市也不可取。

　　實(shí)際上，目前救市與否的意義已經(jīng)不是很大，即使是從股市自身的運(yùn)行規(guī)律來看，股市觸底反彈的可能性也在明顯加大。因此，我們現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)最需要的不是救市或不救市，而是比救市或不救市問題更重要的問題——制度完善。

　　中國(guó)股市為什么下跌如此之慘烈？這跟我們制度的缺陷有關(guān)系，也正是制度的缺陷，使得人們對(duì)政策的依賴勝于對(duì)股市自身運(yùn)行規(guī)律的了解和把握。這本身就是一種不正常的狀態(tài)。如果說政策市是對(duì)股市自身運(yùn)行規(guī)律的扭曲，那么，投資者對(duì)權(quán)力和相關(guān)政策的依賴，則是投資理念的扭曲。兩種扭曲現(xiàn)象合在一起，最終使市場(chǎng)的非理性因素成倍放大。

　　同時(shí)，我們這個(gè)市場(chǎng)也缺少制約、化解非理性因素的力量，這是導(dǎo)致股市一旦步入暴跌或暴漲軌道，就難以走出困局的根本原因。而國(guó)外的股市無論漲跌，遠(yuǎn)沒有中國(guó)股市這樣走極端，而是比較平穩(wěn)，即使波動(dòng)，波動(dòng)幅度也比較小。這種區(qū)別同樣源于制度的原因。

　　國(guó)外的一些制度設(shè)計(jì)，可以避免股市的大起大落，這種制度設(shè)計(jì)取代了人為的調(diào)整和救市，使股市自身的規(guī)律得以充分發(fā)揮。不妨舉出兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子：

　　其一，國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)大都設(shè)有Exchangeable bonds(可交換債券)，即上市公司股東將其持有的股票抵押給托管機(jī)構(gòu)之后發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個(gè)時(shí)期內(nèi)，能夠按照約定的條件以持有的公司債券交換獲取大股東發(fā)債時(shí)抵押的上市公司股權(quán)。當(dāng)股市上漲時(shí)，股價(jià)高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，可交換債轉(zhuǎn)換為股票，增加股票供應(yīng)，能抑制股價(jià)的非理性上漲，反之亦然。

　　其二，國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)基本上都有能夠平抑股市劇烈波動(dòng)的Equity Repurchase(股票回購(gòu))制度，即上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票。回購(gòu)的股票有兩種處理方式，一種是留作庫(kù)存股，在適當(dāng)時(shí)機(jī)在市場(chǎng)上拋售。另一種直接注銷。我國(guó)目前雖然有股票回購(gòu)制度，但回購(gòu)的股票必然依法注銷而不能留作庫(kù)存，這使得上市公司沒有回購(gòu)股票的動(dòng)力。因此，穩(wěn)定市場(chǎng)信心的股票回購(gòu)制度在我們這里等于是徒有其名，難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。

　　這些制度設(shè)計(jì)相當(dāng)于“緩沖劑”，能夠有效地平抑股市的波動(dòng)，使行情的走勢(shì)不至于走極端。因此，近20年來，除非實(shí)體發(fā)生重大變化或有重大國(guó)際沖突發(fā)生，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的股市基本上處于平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，其制度設(shè)計(jì)中的緩沖作用，與股市自身運(yùn)行規(guī)律的契合，形成了一股強(qiáng)大的穩(wěn)定力量。

　　除此之外，就是對(duì)交易公開、公平、公正制度的維護(hù)。這種剛性而公平的游戲規(guī)則，同樣有利于保護(hù)投資者的信心。這次中國(guó)股市之所以大跌，與一些機(jī)構(gòu)借助信息優(yōu)勢(shì)提前平倉(cāng)出局有關(guān)。據(jù)報(bào)道，中國(guó)平安、浦發(fā)銀行再融資計(jì)劃公開以前，都有機(jī)構(gòu)資金密集出逃，這種利用信息優(yōu)勢(shì)的交易行為，既對(duì)其他投資者造成了不公，也容易引起市場(chǎng)的恐慌，加劇非理性拋售。

　　從以上分析不難看出，中國(guó)股市需要的既不是救市的幫倒忙，也不是不救市的冷漠，而是制度的完善。當(dāng)相關(guān)制度得以完善，當(dāng)公開、公平、公正的交易環(huán)境得以確立，當(dāng)能夠平抑股市劇烈波動(dòng)的可交換債券、股票回購(gòu)制度得以建立，股市就能夠按照自身規(guī)律運(yùn)行。而作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股市，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)未發(fā)生明顯變化的情況下，平穩(wěn)向前運(yùn)行，回報(bào)投資者，也就變得非常值得期待。(作者魏巍系私募基金經(jīng)理)