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中國證券報(bào)編者按:2005年5月10日股改試點(diǎn)啟動(dòng)、股市極度低迷，本報(bào)在頭版發(fā)表了華生教授“市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的信號(hào)”一文，指出熊市正在死亡，牛市信號(hào)已現(xiàn)。去年的今天，本報(bào)又在頭版發(fā)表了他“迎接證券市場(chǎng)的新時(shí)代”一文，預(yù)告了股市新時(shí)代的到來。值此股改兩周年之際，本報(bào)再次發(fā)表華生教授對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的分析文章，作為建設(shè)健康股市和投資者教育的內(nèi)容，希望對(duì)讀者有所助益。
歷史總是喜歡捉弄人。不過是兩年前的今天，我們還在這里竭力證明，股權(quán)分置改革試點(diǎn)的啟動(dòng)并不是錯(cuò)誤和災(zāi)難，勸阻人們不要在牛市腳步臨近時(shí)恐慌出逃。因?yàn)椤按笮」蓶|在股價(jià)上的利益一致性，將會(huì)產(chǎn)生許多用股權(quán)分置的狹隘眼光所不能理解的現(xiàn)象和新機(jī)遇；”一年前的今天，我們還在繼續(xù)解釋，非流通股的解凍和新股恢復(fù)發(fā)行并不是洪水猛獸，終將被證明也是一只紙老虎，股改的制度變革，“將會(huì)帶來中國證券市場(chǎng)魅力無限和更加美好的未來。”但是，令即使最樂觀的人也驚訝的是，證券市場(chǎng)的波瀾壯闊和魅力無限幾乎是在一夜間已經(jīng)成為不爭(zhēng)的事實(shí)：今天所有曾經(jīng)的悲觀和疑慮都恍然隔世，牛市的喧囂幾乎淹沒了我們周邊的一切。
隨著市場(chǎng)不斷打破人們的預(yù)期和刷新更高的標(biāo)度，許多原本冷靜的市場(chǎng)觀察者也不能不疑惑：我們是處在一個(gè)超級(jí)牛市的開頭，還是已經(jīng)到達(dá)瘋牛癲狂的頂部？作為一門應(yīng)用科學(xué)的研究者，經(jīng)濟(jì)學(xué)家顯然不能用模棱兩可的機(jī)智來回避問題的回答。
股市過熱的標(biāo)志
應(yīng)當(dāng)看到，自兩年前股改試點(diǎn)、市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)折以來的這一輪牛市，與我國證券史上在股權(quán)分置情況下的泡沫炒作和熊牛交替不同，有著相當(dāng)堅(jiān)實(shí)和雄厚的基礎(chǔ)。這一方面是由于中國經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，其后發(fā)累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。這特別表現(xiàn)在中國在世界經(jīng)濟(jì)格局中日益舉足輕重的作用和地位。實(shí)際的和心理的原因，由于中國需求造成的近年來世界許多主要原料和商品的持續(xù)上漲和大牛市，就是一個(gè)鮮明例證。另一方面，是由于股改的制度性變革，重新界定清楚了流通股與非流通股的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，明晰產(chǎn)權(quán)的革命性推動(dòng)和催化作用，釋放了證券市場(chǎng)的巨大能量，大大拓展了資本市場(chǎng)的深度和廣度。這就從根本上改變了我國證券市場(chǎng)長(zhǎng)期游離于國民經(jīng)濟(jì)主流之外的邊緣狀態(tài)，沖擊了我們過去長(zhǎng)期依賴銀行間接金融的畸形結(jié)構(gòu)，發(fā)展出直接融資與間接融資相互補(bǔ)充、相得益彰的新天地，從整體上降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，打通和健全了國民經(jīng)濟(jì)的血液循環(huán)系統(tǒng)。這一成功制度變革的重大意義，還在逐步顯現(xiàn)出來。同時(shí)，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展、規(guī)范、壯大和成熟，越來越多的人進(jìn)入股市，既是勞動(dòng)者，又是投資者和所有者，對(duì)改善國民收入初次分配，各社會(huì)階層的融合轉(zhuǎn)化和換位思考，都有積極的作用和意義。因此，如果總是對(duì)證券市場(chǎng)的存在和發(fā)展帶著警惕和防范的眼光，因噎廢食，或者繼續(xù)用股權(quán)分置的狹隘眼界去認(rèn)識(shí)事物，憂心忡忡地面對(duì)證券市場(chǎng)的急速壯大和能量釋放，看不到伴隨著中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，中國證券市場(chǎng)一定會(huì)迎來自己爆發(fā)性增長(zhǎng)與空前繁榮的必然性和合理性，顯然是不可取的。
但是，這并不是說，我們就可以走向另一極端。發(fā)展不可跨越階段，制度變革也不是無所不能。世界上沒有只漲不跌的股市，中國股市也不例外。中國經(jīng)濟(jì)乃至社會(huì)發(fā)展所需要的，是一個(gè)健康的可持續(xù)發(fā)展的證券市場(chǎng)。暴漲暴跌并不是投資者之福，更會(huì)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)的和諧、穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面的沖擊和影響。因此，當(dāng)前人們關(guān)注的焦點(diǎn)是，目前的中國證券市場(chǎng)，是否已經(jīng)過熱？是否需要引起關(guān)注和警覺？回答看來是肯定的。
市場(chǎng)過熱的第一個(gè)標(biāo)志是伴隨著綜合指數(shù)持續(xù)、加速度上升，市場(chǎng)樂觀情緒的膨脹。從近兩年前滬深股市觸底反彈以來，股指在不到兩年的時(shí)間里已經(jīng)上漲近4倍。去年末今年初以來，進(jìn)入加速上揚(yáng)階段，其間市場(chǎng)幾乎沒有任何像樣的調(diào)整和消化。即使考慮到市場(chǎng)元?dú)饣謴?fù)和股權(quán)分置改革的因素，市場(chǎng)在這樣短時(shí)期內(nèi)的巨幅上升，放在世界證券史的大平臺(tái)上，也是罕見的行情，其中孕育著難以避免的獲利回吐和風(fēng)險(xiǎn)釋放的壓力。在股指已經(jīng)進(jìn)入高端區(qū)位后，在熊市末期沉寂的評(píng)論家，甚至當(dāng)時(shí)競(jìng)相營(yíng)造更加悲觀氛圍的預(yù)言家們，現(xiàn)在又爭(zhēng)先恐后地調(diào)高自己的樂觀預(yù)期，渲染牛市氣氛，甚至不憚鼓動(dòng)人們無視風(fēng)險(xiǎn)，火中取栗。其實(shí)，這種牛市思維的主導(dǎo)性和普遍化，往往是市場(chǎng)過熱的外部信號(hào)。
市場(chǎng)過熱的第二個(gè)標(biāo)志是股市不可持續(xù)的高收益率。應(yīng)當(dāng)指出，中國股市的復(fù)蘇和興旺，不是結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勝劣汰，而是良莠不分的普漲乃至瘋漲。這就使股市幾乎成了包贏不虧的賺錢機(jī)器。2006年的翻番行情，在今年前四個(gè)月，演變?yōu)楦鼜V泛、更快速的翻番盛宴。100%乃至200%以上的年收益率，已經(jīng)不再是任何夸耀的理由。買什么股都賺錢，越是新手越無畏越大賺。人們似乎進(jìn)入了金錢像泉水一樣涌流的神話境界。“人人都是巴菲特”成了人們獲利水平的真實(shí)寫照(須知世界頂級(jí)富豪、股神巴菲特的年平均收益率也只是20%出頭)。這樣高的收益率水平，不僅是只有10%的國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和相差不多的社會(huì)資本回報(bào)率所不可能長(zhǎng)期支撐的，而且也是國民經(jīng)濟(jì)的幾乎其他所有行業(yè)都絕難以望其項(xiàng)背的。任何還沒喪失理智的人都會(huì)知道，這樣很少風(fēng)險(xiǎn)的高收益率，不可能也不應(yīng)該持續(xù)。
市場(chǎng)過熱的第三個(gè)標(biāo)志是在驚人的賺錢示范下的大眾亢奮和羊群效應(yīng)。幾天就可以有百分之幾十收益的賺錢故事在社會(huì)上普遍流傳。隨著親戚朋友、左鄰右舍先后進(jìn)入股市，人人都賺了個(gè)盆滿缽滿，即使是最保守和最沉著的人的心靈也被搖晃和振蕩。許多連股市為何物都不知的人們盲目涌入股市，只聽說是個(gè)來錢的好地方。開戶人數(shù)一路飆升，不斷創(chuàng)造日均幾十萬戶的新記錄。證券營(yíng)業(yè)部人滿為患，系統(tǒng)不堪重負(fù)，券商日進(jìn)斗金�！皯阎└坏膲�(mèng)想，錢進(jìn)，錢進(jìn)”，成了股市流傳的進(jìn)行曲。街頭巷尾、各式聚會(huì)，炒股無不是最熱門的話題。貸款炒股、高息拆借，乃至典當(dāng)住房和汽車炒股早已不是新聞。各行各業(yè)的上班族人心浮動(dòng)，遏制上班炒股已經(jīng)成為工作紀(jì)律歷來最為嚴(yán)格的外資企業(yè)頭痛的管理難題。凡是略知國外證券史的人們都熟悉，這種現(xiàn)象其實(shí)是市場(chǎng)發(fā)燒、熱度過高的典型特征。
市場(chǎng)燃燒到這種熱度，確實(shí)很少人能夠再否認(rèn)了。因此，一些熱情的評(píng)論家也承認(rèn)，市場(chǎng)也許過熱了點(diǎn)。但這只是對(duì)一部分盲目入市的新股民的教育和風(fēng)險(xiǎn)提示問題，并不值得大驚小怪。市場(chǎng)整體估值仍屬合理，處在正常發(fā)展的范圍之內(nèi)。這種估值合理說堅(jiān)定了人們牛市不怕套和蜂涌入市的信心，新資金涌入又反過來成為市場(chǎng)持續(xù)上揚(yáng)從而演繹賺錢效應(yīng)的動(dòng)力。因此我們必須對(duì)有關(guān)問題加以討論。
明顯居高的市場(chǎng)估值
應(yīng)當(dāng)說，股票的市場(chǎng)估值，往往仁者見仁，智者見智。但是，對(duì)一個(gè)市場(chǎng)在一定階段上的總體估值，仍然有著業(yè)界和學(xué)術(shù)界都普遍認(rèn)可的若干客觀標(biāo)準(zhǔn)。
首先是市盈率。從橫比上說，目前滬深股市的300指數(shù)股的市盈率，就是以剛剛公布完畢的2006年報(bào)業(yè)績(jī)來衡量，已經(jīng)超過了境外市場(chǎng)股指一般水平的一倍以上。而且與成熟市場(chǎng)上大盤藍(lán)籌股股價(jià)高一些，二、三線股的股價(jià)很低不同，我國二、三級(jí)股的股價(jià)畸高，因而市場(chǎng)總體市盈率還顯著高于指數(shù)市盈率，已經(jīng)逼近50倍左右，在世界股市中鶴立雞群。從縱比上說，有人認(rèn)為，目前市場(chǎng)的市盈率與2001年中股市高點(diǎn)時(shí)近60倍的市盈率相比，仍有一些差距，因此市場(chǎng)還有空間。問題在于2001年的市場(chǎng)高點(diǎn)是以隨后4年的漫漫熊市為代價(jià)的，我們今天顯然不想重復(fù)這個(gè)歷史。而且正如我在10年前一篇題為“此市盈率非彼市盈率”的文章中闡述，在股權(quán)分置情況下，三分之一的股不流通，沒有市場(chǎng)價(jià)格，其實(shí)計(jì)算不出可比的市盈率�？紤]到股改和對(duì)價(jià)因素，今天股市的市盈率實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到和超過2001年時(shí)中國股市的歷史最高水平。
應(yīng)當(dāng)指出，不少認(rèn)為A股估值還算合理的人，并不否認(rèn)我們市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率水平已經(jīng)比較高。他們的核心論點(diǎn)是由于我國經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，企業(yè)盈利增加很快，市盈率高一些也屬合理，因?yàn)閯?dòng)態(tài)市盈率還在可以接受的范圍。今年一季度上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)98.5%，差不多翻了一番，更是堅(jiān)定了他們?cè)谑杏蕟栴}上“中國特殊論”的信心。
但是，中國上市公司的整體利潤(rùn)真的可以一年翻一番嗎？一季度利潤(rùn)的爆發(fā)性增長(zhǎng)真的可以持續(xù)嗎？須知中國經(jīng)濟(jì)只是保持10%左右的增長(zhǎng)速度，就已經(jīng)遇到了外部出口增長(zhǎng)、內(nèi)部資源環(huán)境制約的瓶頸。近年來，資源類商品的價(jià)格暴漲，雖然使我們?cè)S多壟斷性的資源類上市公司大為得益，但實(shí)際上稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，正是對(duì)我們這樣一個(gè)資源匱乏國家的警示信號(hào)。內(nèi)外的壓力已經(jīng)迫使我們加快實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型。最近國家正在出臺(tái)的一系列節(jié)能、減排、降耗的價(jià)格、稅收、出口方面的調(diào)控措施，很快會(huì)被真切地感受。即使以一季度上市公司的利潤(rùn)暴漲為例，其實(shí)它在很大程度上是牛市本身的非正常產(chǎn)物。因?yàn)槠渲杏捎诠墒谢鸨�、資產(chǎn)價(jià)值重估所帶來的同比新增投資收益已經(jīng)占去了整體凈利潤(rùn)的40%左右，再加上由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的使用，一些上市公司將投資股權(quán)列入可供出售的金融資產(chǎn)，以及債務(wù)重組計(jì)入凈利潤(rùn)的部分，一次性的不可比收益占去了上市公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的接近一半。刨除這個(gè)新增投資收益的因素，上市公司的正常的凈收益比前年同期增長(zhǎng)其實(shí)極為有限。這還是在一季度經(jīng)濟(jì)偏熱、能耗過大、環(huán)保欠賬，宏觀調(diào)控措施有待陸續(xù)推出的情況下取得的。因此，不加分析的鼓吹和渲染上市公司業(yè)績(jī)“狂飆”，并以此推算全年，給出充滿誘惑力的2007年、2008年的動(dòng)態(tài)市盈率，預(yù)言股市必然上沖6000點(diǎn)，甚至10000點(diǎn)，給熾熱的市場(chǎng)火上加油，顯然是不適當(dāng)?shù)摹?
有人說，依靠上市公司的內(nèi)涵式增長(zhǎng)，顯然是潛力有限了。但值得大力挖掘和期許的是企業(yè)整體上市和資產(chǎn)注入。這里恐怕也有很大的誤解。把一個(gè)公司分為上市公司和存續(xù)公司是當(dāng)年國企為滿足上市條件，把不良資產(chǎn)剝離出來的應(yīng)變措施。經(jīng)過這些年的改革、發(fā)展，存續(xù)公司或母公司確實(shí)多有發(fā)展，不少公司趕上了商品大牛市，存續(xù)的不良資產(chǎn)成了金元寶的個(gè)別例子也是有的。但整體上市是一項(xiàng)證券市場(chǎng)的制度改造，并不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的免費(fèi)午餐。視整體上市的資產(chǎn)注入為天上掉餡餅的美事，既不符合多數(shù)存續(xù)母公司資產(chǎn)狀態(tài)一般的實(shí)際，也有違市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一分價(jià)錢一分貨的交易本質(zhì)。
其次看市凈率。證券市場(chǎng)是虛擬資本的運(yùn)動(dòng)，它確實(shí)是有巨大的能量和魔力。但是，虛擬資本運(yùn)動(dòng)終究要受到真實(shí)資本存量的制約。從國外證券市場(chǎng)的一般情況看，股市的市值對(duì)賬面凈資產(chǎn)的比率，即市凈率一般保持在2-2.5倍左右。不同行業(yè)的情況有所不同，有些資產(chǎn)溢價(jià)大一些，有些如房地產(chǎn)業(yè)，還經(jīng)常會(huì)有折價(jià)，即市凈率低于1。2006年度我國上市公司加權(quán)平均每股凈資產(chǎn)為2.28元人民幣，而加權(quán)平均的股價(jià)早已突破10元，市凈率已到5倍左右。但是我們2006年加權(quán)平均的資產(chǎn)收益率只是10.5%，與境外相比尚屬中下水平。從這個(gè)角度看，估值也是明顯高了。
此外，最有說服力的恐怕還是我們?cè)谙愀酆痛箨憙傻貟炫频腍股公司。同一家公司，同樣的產(chǎn)權(quán)包括分紅權(quán)與表決權(quán)，股改完成又消除了A股本來享有的制度溢價(jià)。在人民幣升值的大背景下，以港幣標(biāo)價(jià)的每股盈利高于人民幣標(biāo)價(jià)，H股在理論上應(yīng)當(dāng)對(duì)其A股有一定溢價(jià)，以反映較高的每股盈利和補(bǔ)償匯率風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)是，自去年下半年以來，股改后原本靠攏的A、H股差價(jià)又出現(xiàn)反向發(fā)展。A股對(duì)H股平均溢價(jià)到一倍左右。同一上市公司A股幾十倍的市盈率，H股只有十幾倍的市盈率。H股公司雖然數(shù)量不多，只有39家，但其凈利潤(rùn)超過2000億人民幣，占A股上市公司凈利潤(rùn)總額的一半以上，具有充分的代表性。H股公司在香港這個(gè)更加成熟、完全國際化和多種選擇性的市場(chǎng)上的表現(xiàn)，對(duì)我們的估值分析，具有更直接的意義。因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)上的投資者，盡管也熟知H股公司盡享中國經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、人民幣升值的種種優(yōu)勢(shì)，但由于他們面對(duì)多個(gè)國家和地區(qū)市場(chǎng)的比較，不愿意為H股支付多于他們認(rèn)為高于公允價(jià)值的溢價(jià)。這反映了含H股公司的A股高溢價(jià)，不是基于估值優(yōu)勢(shì)，而是源于國內(nèi)市場(chǎng)封閉扭曲的特殊現(xiàn)象。
其實(shí)現(xiàn)在有不少人，對(duì)目前A股估值偏高、多少脫離了基本面并無異議。但是他們認(rèn)為，由于人民幣升值、國內(nèi)流動(dòng)性過剩等大環(huán)境，A股的高估值會(huì)長(zhǎng)期維持，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化存在必然性。而在證券市場(chǎng)上，賺錢就是硬道理，人們只能順勢(shì)而為。因此在高估值和泡沫化的市場(chǎng)上仍然充滿機(jī)遇，值得積極參與。這是值得澄清和回答的又一問題。
高估值市場(chǎng)的不可持續(xù)性
主張高估值市場(chǎng)會(huì)長(zhǎng)期維持、資產(chǎn)價(jià)格泡沫化難以避免的觀點(diǎn)主要有這樣幾個(gè)論據(jù)：1. 人民幣升值背景下的流動(dòng)性過剩在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)難以改變。2. 股市賺錢效應(yīng)下的儲(chǔ)蓄搬家和新增資金入市還遠(yuǎn)未窮盡。3. 今年秋天的十七大召開和明年奧運(yùn)盛會(huì)保證了宏觀政策的利好和穩(wěn)定性。其實(shí),這些論據(jù)并不像初看上去那么牢靠。
首先，人民幣升值背景下的流動(dòng)性過剩確實(shí)是宏觀經(jīng)濟(jì)中的主要問題。但應(yīng)當(dāng)看到，隨著人民幣的小幅穩(wěn)步升值，中央銀行采取票據(jù)對(duì)沖和不斷提高存款準(zhǔn)備金率，流動(dòng)性過剩問題已經(jīng)開始受到認(rèn)真對(duì)待。最近啟動(dòng)的資源、能源、環(huán)境等方面的價(jià)格、稅收和進(jìn)出口稅率的綜合調(diào)整，以及討論中的升息等宏觀調(diào)控措施，可以進(jìn)一步促使經(jīng)濟(jì)降溫，減少外匯順差，影響乃至改變?nèi)嗣駧派殿A(yù)期。已經(jīng)成立、正在加快運(yùn)行的國家外匯投資公司，更將通過發(fā)債等方式，直接吸納可達(dá)幾萬億人民幣轉(zhuǎn)為境外外匯投資。如果再進(jìn)一步落實(shí)和拓寬QDII的渠道，國內(nèi)人民幣流動(dòng)性過�，F(xiàn)象的消除其實(shí)并不遙遠(yuǎn)。如果靠流動(dòng)性過剩支撐高股價(jià)，那么，必然會(huì)到來的流動(dòng)性過剩的減少、消失乃至逆轉(zhuǎn)不是勢(shì)必就帶來股市的暴跌和長(zhǎng)期蕭條嗎？后者顯然不是人們所希望看到的。因此，把股市的價(jià)值基準(zhǔn)放在流動(dòng)性過剩而不是合理估值的假定之上，實(shí)際上充滿了極大的風(fēng)險(xiǎn)性。
其次，現(xiàn)在每天超過30萬涉及百萬以上人口的新開戶潮流并不正常，因此也不可能長(zhǎng)期持續(xù)。在股價(jià)連續(xù)翻番之后，大量對(duì)證券市場(chǎng)及其風(fēng)險(xiǎn)所知不多甚至毫無所知的人像潮水般涌進(jìn)股市，這屬于賺錢示范下經(jīng)濟(jì)學(xué)和社會(huì)學(xué)稱之的“羊群效應(yīng)”。這里邊相當(dāng)多數(shù)人并不清楚他們行為的真正后果，只是看到了先行者人人賺錢的盲從之舉。特別是其中很多人是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力很差的低收入階層和社會(huì)弱勢(shì)群體。他們現(xiàn)在蜂擁而入，逢低便買，越是低價(jià)垃圾股越追捧。一旦消息面變化，行情逆轉(zhuǎn)，他們又會(huì)蜂擁而出，因此只會(huì)助長(zhǎng)股市的暴漲暴跌，根本不可能是維系牛市的穩(wěn)定力量。希望在新增資金推動(dòng)的股市瘋狂中，由這些許多是股盲的大眾投資人接走最后一棒，其實(shí)不僅是不很光明的一廂情愿，而且也低估了監(jiān)管部門的能力和公眾媒體的作用。按照資產(chǎn)組合理論，居民積累的家庭資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)合理分布在貨幣儲(chǔ)蓄、房產(chǎn)以及各類不同風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)、債券、基金、股票上。居民儲(chǔ)蓄不可能也不應(yīng)該無止境地轉(zhuǎn)向和流入股市。實(shí)際上，由于居民儲(chǔ)蓄是銀行系統(tǒng)信貸擴(kuò)張重要的基石，居民儲(chǔ)蓄的大幅減少會(huì)對(duì)信貸擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、股市繁榮產(chǎn)生自動(dòng)抑制的自平衡的作用。
最后，至于重大的政治或社會(huì)事件會(huì)束縛政府的政策空間，更是多少虛幻的理由。其實(shí)，人們過去不止一次見證過，在重大事件發(fā)生或重要的代表大會(huì)召開之時(shí)股市大幅下挫的歷史。因此，這種被用來鼓勵(lì)炒作信心的幻想，其實(shí)并無依據(jù)，只是被相互傳播成為部分人炒作的心理慰藉。況且，即便是如一些人所說，政府決策人可能更偏好在重大盛事發(fā)生時(shí)股市有良好或正常的表現(xiàn)，那么更合理的邏輯也應(yīng)該是他們?cè)谂菽瓭u起時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)，而不是坐視泡沫越滾越大，結(jié)果在誰都最不希望看到的時(shí)候破裂，造成不合時(shí)宜的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和社會(huì)不安。
那么這樣說來，我們兩年前許諾的牛市，一年前描繪的證券市場(chǎng)的新時(shí)代就都化為烏有了嗎？當(dāng)然不是。恰恰相反，正是為了擁有和享受與中國經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)所相得益彰的長(zhǎng)期牛市，我們才需要腳踏實(shí)地，一步一個(gè)腳印。如果頭腦發(fā)熱，忘乎所以，預(yù)期膨脹，過多地透支未來的行情，把5年、10年的牛市在1年、2年內(nèi)走完，我們雖然可以享受一時(shí)消化不良的盛宴，但卻要承受其后漫漫熊市的煎熬，這是我們的國民經(jīng)濟(jì)和廣大投資者都不需要的東西。
有人說，上面講的這些也許全對(duì)，但市場(chǎng)有它自身的規(guī)律。市場(chǎng)即使有泡沫，也要讓其自己去破裂。政府應(yīng)當(dāng)尊重市場(chǎng)運(yùn)行，不應(yīng)加以干預(yù)。政府干預(yù)，小了不起作用；大了造成震蕩，結(jié)果往往適得其反，因此只能順其自然。這個(gè)明顯的誤解正是我們下面要回答的。
證券市場(chǎng)中的政府功能
說政府對(duì)股市的干預(yù)效果不好，副作用很大，這主要是指行政干預(yù)。用發(fā)社論、喊話等方式強(qiáng)行干預(yù)市場(chǎng)，問題確實(shí)很多�，F(xiàn)在政府及監(jiān)管部門實(shí)際上也極少采用了。至于說到政府用經(jīng)濟(jì)手段干預(yù)、參與、影響資本及證券市場(chǎng)，則另當(dāng)別論，因?yàn)檫@是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中政府的一個(gè)主要功能。
首先，現(xiàn)代證券市場(chǎng)，不是傳統(tǒng)的農(nóng)村集市貿(mào)易，可以靠習(xí)俗和慣例維系運(yùn)行，而是由無數(shù)的法律、法規(guī)、法令、部門規(guī)章、規(guī)則和辦法構(gòu)造起來的一架高度精密和無比敏感的機(jī)器。政府行為的痕跡，實(shí)在處處可見。對(duì)于政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)來說，他們不是干預(yù)不干預(yù)的問題，而是本身就是其組織者和協(xié)調(diào)者。他們每一個(gè)規(guī)則或辦法的制定或改變，都直接影響乃至左右這個(gè)市場(chǎng)的格局、估值和發(fā)展。舉例說，過去的股權(quán)分置是政府行為有意或無意的結(jié)果，現(xiàn)在的股改，也是民意通過政府意志的體現(xiàn)，可見不同的政策、制度可以有截然不同的結(jié)果。從這個(gè)意義上說，要現(xiàn)代政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)不干預(yù)證券市場(chǎng)，其實(shí)是很無知的認(rèn)識(shí)。
其次，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上說，證券作為投資品市場(chǎng)，與工業(yè)品、消費(fèi)品市場(chǎng)不同。在工業(yè)和消費(fèi)品市場(chǎng)上，如果需求上升，利潤(rùn)增加，新的資本和勞動(dòng)就會(huì)流入，供給增加，導(dǎo)致利潤(rùn)下降，反之亦然。這就是著名的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致利潤(rùn)平均化的規(guī)律。追求高額利潤(rùn)的欲望和競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的利潤(rùn)平均化推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，形成市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在制約和平衡的機(jī)制。但是投資品市場(chǎng)上則大不相同。如股市上漲使得人們普遍獲利，高利潤(rùn)或賺錢效應(yīng)引致資金流入，但流入后不是增加供給，降低了大家的盈利率，而是因資金進(jìn)入推動(dòng)股價(jià)上漲，盈利進(jìn)一步提高，賺錢效應(yīng)更加彰顯，如此循環(huán)往復(fù)，直至危河高懸、泡沫破裂。反過來股價(jià)下跌時(shí)也是一樣，越賠錢，資金越流出，后者又導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，如此惡性循環(huán)。人性中的貪婪和恐懼則在其中推波助瀾。這就是為什么即使在已經(jīng)高度發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，股市仍然有時(shí)會(huì)暴漲暴跌，急劇動(dòng)蕩，需要政府及監(jiān)管者煞費(fèi)苦心，不斷與時(shí)俱進(jìn)，修補(bǔ)漏洞，防患未然。日本二十世紀(jì)80年代后期資產(chǎn)泡沫及其后的破裂導(dǎo)致“失落的10年”，美國2000年新經(jīng)濟(jì)泡沫爆破導(dǎo)致納斯達(dá)克股指在7年后的今天仍然只有當(dāng)年市場(chǎng)高點(diǎn)的一半，不知多少人從暴富變?yōu)橐回毴缦�，�?shí)在是我們的前車之鑒。其相關(guān)政府部門的決策和應(yīng)對(duì)也在后來一直受到人們的詬病。因此，在證券市場(chǎng)上，不是政府要不要干預(yù)的問題，而是如何以正確的方式引導(dǎo)和發(fā)揮作用。
從這樣的大視野來看今天證券市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們就會(huì)豁然開朗：原來我們今天股市的亢奮乃至狂熱，并不是像初看上去那樣是投資者的盲從和自發(fā)的市場(chǎng)行為，而在很大程度上是我們過往政策的結(jié)果。調(diào)整這些原本存在缺陷或者曾經(jīng)有用、現(xiàn)已過時(shí)的政策、辦法，避免股市更大泡沫的形成和聚集，防止對(duì)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和社會(huì)和諧穩(wěn)定的消極影響，恐怕是今天的當(dāng)務(wù)之急。
例如，從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來說，利息率偏低，定期儲(chǔ)蓄存款扣除物價(jià)上漲之后的真實(shí)利息為負(fù)，以至儲(chǔ)蓄大量向股市移動(dòng)，既是儲(chǔ)戶保護(hù)自身利益，尋求更高收益率的合理反應(yīng)，也是股市不斷攀高的主要原因之一。適時(shí)適度提高利息，特別是大幅提高實(shí)名制的個(gè)人定期儲(chǔ)蓄存款利息，既可以給偏熱的經(jīng)濟(jì)降溫，更會(huì)通過經(jīng)濟(jì)減速，比較收益變化、資金流向改變的多種渠道給股市降溫。特別是存貸差空間的壓縮，會(huì)保障儲(chǔ)戶的合法利益，大大減少國內(nèi)銀行長(zhǎng)期享受(現(xiàn)在外資在華銀行也可以分享了)的壟斷利差空間，抑制其風(fēng)險(xiǎn)放貸沖動(dòng)，這樣他們才可能有壓力和動(dòng)力去提供和改善多種金融服務(wù)。同時(shí)，失去了高利差的壟斷利潤(rùn)來源，所謂中國股市中的金融股市值比重過大，個(gè)別銀行股市值堪超世界之最，金融乃至參股金融板塊的狂熱炒作，自然也就不復(fù)存在。
再如，那么多人去買股票，實(shí)在是國內(nèi)投資渠道不多，投資品種太少所致。在國外成熟證券市場(chǎng)上，其實(shí)交易量最大的還往往不是股票，而是債券，特別是既能提供相當(dāng)有保證的固定收益，又有可觀風(fēng)險(xiǎn)收益的公司債券。我們過去的少量企業(yè)債，行政審批手續(xù)繁瑣，控制極嚴(yán)，成了少數(shù)大國企的專利。今年原來就決定要大力發(fā)展的公司債券，如果能克服部門扯皮，議而不決的狀態(tài)加緊推出，既發(fā)展了直接融資，增加了企業(yè)融資渠道，分散了銀行風(fēng)險(xiǎn)，又能大大分流股市資金，為散戶和機(jī)構(gòu)投資人提供有吸引力但較小風(fēng)險(xiǎn)的投資品種。
又如，QFII現(xiàn)在發(fā)展起來了，但QDII至今裹足不前。開了一點(diǎn)小口子，還有諸多限制，只讓買境外固定收益品種，收益可能還不如匯率損失，市場(chǎng)反應(yīng)自然冷淡。我們現(xiàn)在并不是缺外匯進(jìn)來，而是外匯順差太多，導(dǎo)致宏觀失衡。因此目前要大力發(fā)展的不是引資和境外融資拿回國內(nèi)換人民幣，自己給自己增加壓力和負(fù)擔(dān)，而是要加大兩地上市的公司在境內(nèi)發(fā)行、流通的比例，改變過去境外上大頭，境內(nèi)上零頭，人為造成A股供給的稀缺和股價(jià)高企。同時(shí)要開放QDII，發(fā)展境外投資�，F(xiàn)在同樣公司的股票，H股、紅籌股的股價(jià)只有A股的一半，有的甚至只有三分之一、四分之一不到。讓境內(nèi)投資者包括機(jī)構(gòu)可以去境外購買H股、紅籌股以及其他主要資產(chǎn)在境內(nèi)的外資企業(yè)股票，而不是只能買高高在上的A股，是降低順差、減少流動(dòng)性、增加投資人收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的一石多鳥之舉，我們何樂而不為？本國居民要支付更高的價(jià)格購買本土企業(yè)的股票，這種舉世罕見的現(xiàn)象本來是股權(quán)分置、國內(nèi)市場(chǎng)狹小、封閉的特定情況下的產(chǎn)物。股改順利推進(jìn)以來，A、H股股價(jià)反而拉大，A股國際化的進(jìn)程反而開了倒車，這是極不正常的現(xiàn)象。顯然，穩(wěn)步開放國內(nèi)居民、機(jī)構(gòu)換匯購買H股等境外投資品種，不光是利國利民的好事，對(duì)于國內(nèi)A股市場(chǎng)的炒作降溫，也有釜底抽薪之效。
最后，國內(nèi)垃圾股炒作泛濫成災(zāi)，人們形成“套不怕”，“不怕套”的投資信念，實(shí)在是和我們多少年來鼓勵(lì)重組、借殼上市、政府買單等的逆向刺激政策密切相關(guān)。本來市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中應(yīng)該是優(yōu)勝劣汰、新陳代謝，才能形成正確的投資理念。但我們往往地方、部門利益林立、目標(biāo)取向各異，在不同的政策攻關(guān)下，行小善而罔顧大義，允許乃至鼓勵(lì)一個(gè)個(gè)陳年咸魚翻身，垃圾變黃金，這怎么能單單責(zé)備我們的投資者對(duì)垃圾股珍愛有加、趨之若鶩呢？目前，監(jiān)管部門正在加強(qiáng)打擊力度，嚴(yán)懲違規(guī)違法，這當(dāng)然是完全必要的。但是，在我們今天層層審批的制度下，任何資產(chǎn)重組、注入、借殼上市，沒等實(shí)施早已消息滿天飛，近水樓臺(tái)先得月。拿到批文之前，盡管接觸、談判、報(bào)批如火如荼，但總是一再澄清無可披露。等到木已成舟，股價(jià)早已翻了幾個(gè)筋斗。這些顯然不是光靠嚴(yán)打所能奏效的，而要在制度上從源頭治理。要向境外成熟市場(chǎng)學(xué)習(xí)，不是鼓勵(lì)而是嚴(yán)格限制借殼行為，不受理任何在股價(jià)異動(dòng)之后上報(bào)的審批事項(xiàng)。這樣只要規(guī)則清楚、執(zhí)法公正，股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲就會(huì)逐步校正，垃圾股的炒作自然也會(huì)退潮。
以上幾條，只是掛一漏萬，但只要態(tài)度明確，開始去做，炙手可熱的股市顯然就會(huì)復(fù)歸平穩(wěn)，進(jìn)入發(fā)展的正常軌道。各行各業(yè)的人們也可安心上班、工作，不致被股市的超常收益率攪得心神不寧。這里關(guān)鍵是時(shí)機(jī)的把握。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)降溫、世界大商品和證券牛市的轉(zhuǎn)向、多渠道包括外匯投資公司的吸納流動(dòng)性，都是遲早要到來的事。如果我們行動(dòng)遲緩，眼見股市泡沫坐大，各方面的效應(yīng)一起滯后起作用，日后必然會(huì)帶來市場(chǎng)的大起大落，不僅損害廣大投資者利益，也會(huì)沖擊經(jīng)濟(jì)全局。歷史證明，任何風(fēng)險(xiǎn)的化解，總是越早越主動(dòng)。股權(quán)分置問題的解決，如果在10年前剛冒頭的時(shí)候解決，只是一個(gè)小手術(shù)，這兩年做，就成了一場(chǎng)牽動(dòng)全局的攻堅(jiān)戰(zhàn)。特別是目前股市已經(jīng)形成自我循環(huán)和膨脹的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：牛市本身在制造牛市。如券商的高收益，保險(xiǎn)公司的超常利潤(rùn)(去年我國保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的77%以上來自證券投資)，投資收益造成上市公司的重新估值等等。一旦市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，眾多上市公司的利潤(rùn)、收益、估值也會(huì)急轉(zhuǎn)直下，市場(chǎng)會(huì)變得雪上加霜。對(duì)此我們必須要有清醒的認(rèn)識(shí)。
在股權(quán)分置改革完成以后，中國股市依然面臨整體上市的規(guī)范化改造、單一所有者控制產(chǎn)生的壟斷和關(guān)聯(lián)交易的制度變革等縱深挑戰(zhàn)。但是，如果一項(xiàng)股權(quán)分置改革就已經(jīng)從根本上改變了中國證券市場(chǎng)的運(yùn)行軌跡和整體氛圍，迎來了今天生機(jī)盎然的局面，我們完全可以相信，只要證券市場(chǎng)的參與者、監(jiān)管者都能珍惜今天來之不易的市場(chǎng)局面，目標(biāo)遠(yuǎn)大，立足全盤，中國證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮和興旺發(fā)展，在造福經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的同時(shí)，造福于我們的廣大投資者，就一定是可以期許的。(華生)
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