根據(jù)中金公司研究覆蓋的A股公司盈利預(yù)測(cè)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2008-09年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為32%和18%左右。剔除2008年企業(yè)所得稅改革的一次性效應(yīng)后，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)來(lái)自于主營(yíng)業(yè)務(wù)，當(dāng)前宏觀環(huán)境足以支持企業(yè)盈利15%以上長(zhǎng)期可持續(xù)的內(nèi)生增長(zhǎng)。盡管盈利增速有所放緩，但是可持續(xù)性更高，且有超預(yù)期的可能性，因此，估值水平下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)不大。
高估值從何而來(lái)？
解釋A股市場(chǎng)2005年以來(lái)強(qiáng)勁牛市的生成，并不需要復(fù)雜的科學(xué)理論。股改之后，投資者對(duì)股市恢復(fù)了信心。經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，帶動(dòng)了股市上漲。在此之下，資本市場(chǎng)的不完善在不同層次上助長(zhǎng)了股價(jià)的大幅上揚(yáng)。首先，低利率水平增加了股市投資的吸引力；其次，較封閉的資本市場(chǎng)條件下，有限的投資渠道和股市賺錢效應(yīng)不斷吸引居民儲(chǔ)蓄；再有，股票市場(chǎng)規(guī)模太小，供需條件快速推高估值水平。這里反映的是，中國(guó)資本市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化、結(jié)構(gòu)多元化、規(guī)模和開(kāi)放程度等多方面存在缺陷。
很明顯，有兩個(gè)重要的因素在支撐股市：宏觀經(jīng)濟(jì)/業(yè)績(jī)的基本面和中國(guó)資本市場(chǎng)的局限性。目前的估值狀態(tài)是否能夠持續(xù)，很大程度上取決于，(1)宏觀和金融基本面是否發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，(2)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷，是否能得以顯著改觀。宏觀和金融條件是支持市場(chǎng)情緒的根本因素，而資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷，則導(dǎo)致目前的股市供求現(xiàn)狀和高估值水平。
估值上升將遭遇更多阻力
中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和完善(包括利率市場(chǎng)化，資本賬戶的開(kāi)放，市場(chǎng)多元化和規(guī)模的擴(kuò)大等)步調(diào)緩慢。這是我們認(rèn)為A股高估值情況難改的另一個(gè)重要原因。
但政府對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的態(tài)度，股市規(guī)模的擴(kuò)大和逐漸加大的資本賬戶開(kāi)放，將在一定程度上抑制股市估值的繼續(xù)擴(kuò)張。政府已經(jīng)意識(shí)到，資本市場(chǎng)上不同層次的結(jié)構(gòu)性缺陷，是造成股市泡沫迅速擴(kuò)張的重要原因，并積極努力做大股票市場(chǎng)和增加資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度。
2008年A股展望
A股大盤藍(lán)籌股(例如滬深300指數(shù))目前的平均動(dòng)態(tài)市盈率約為30倍，而香港市場(chǎng)中資股的平均動(dòng)態(tài)市盈率為20倍，兩者的比值為1.5倍。從歷史上來(lái)看，A-H市盈率比率的平均水平為1.7倍，A股市場(chǎng)估值水平比H股市場(chǎng)系統(tǒng)性偏高，主要體現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)各種缺陷下的低利率和有限的投資渠道等問(wèn)題。海內(nèi)外估值差異的持續(xù)存在，也反映了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩狀況在短期內(nèi)并不會(huì)消失。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性持續(xù)充裕的情況下，A股估值水平仍有進(jìn)一步擴(kuò)張的可能性，即便按比值歷史平均水平計(jì)算，對(duì)應(yīng)A股市盈率應(yīng)為34倍。
我們的基本判斷是，2008年A股的動(dòng)態(tài)市盈率可能維持在30倍上下。盡管資本市場(chǎng)的條件在政策下逐漸改變，但今后企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谧①Y重組和管理層激勵(lì)機(jī)制的推進(jìn)下，可能得以更多釋放，這也是A股市場(chǎng)高估值的原因之一。從中國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融條件看，推動(dòng)A股估值繼續(xù)上升的許多因素依然存在。2007年4季度的政策和股市表現(xiàn)，使我們對(duì)市盈率進(jìn)一步的大幅提升持有保留。在A股這一輪調(diào)整前，2008年動(dòng)態(tài)市盈率曾達(dá)到32倍，政府對(duì)包括股市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注程度立刻增加，并引發(fā)各種調(diào)控措施。
投資者應(yīng)該意識(shí)到，在這種市場(chǎng)條件之下，業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的支撐較弱，股市波動(dòng)性大，將是A股市場(chǎng)2008年的主要表征之一。投資者情緒將受到內(nèi)部和外部?jī)煞矫嬉蛩氐母蓴_。國(guó)外金融市場(chǎng)將繼續(xù)不斷受次級(jí)債和信用條件變化的影響，在一定程度上會(huì)波及A股。影響A股的內(nèi)部因素中包括各種調(diào)控政策，股指期貨、QDII和個(gè)人投資海外的資金分流，奧運(yùn)會(huì)的來(lái)臨對(duì)投資者心理的影響等等因素，也不可忽視。(高挺 酈彬)
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