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　　金融市場走勢分析與預(yù)測

　　1.未來三年人民幣匯率、外匯儲備和境外短期資金流向走勢預(yù)測

　　預(yù)計未來三年人民幣將在雙向波動中繼續(xù)升值，但對美元升值速度可能放緩。我們對未來三年人民幣匯率走勢的判斷是：

　　首先，人民幣雙向波動特點將更加明顯，對國際主要貨幣的日均波幅將進(jìn)一步擴(kuò)大，同時與美元、歐元、日元等國際主要貨幣之間的匯率聯(lián)動關(guān)系進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　其次，人民幣對美元升值速度總體上將放緩。預(yù)計2008年全年人民幣對美元升值11%，2008年底人民幣兌美元匯率(CNY/USD)將達(dá)6.5：1。根據(jù)我們對未來三年美元匯率的走勢判斷，2009～2011年美元指數(shù)約為78點、80點和85點左右，同時考慮到人民幣匯率的走勢還將在相當(dāng)一段時間內(nèi)受制于美元匯率走勢的事實不會根本改變，我們判斷人民幣對美元升值速度和幅度在2009年均會放緩，預(yù)計全年人民幣對美元升值3.7%。2010年和2011年升值速度有所加快，但仍低于2007和2008年，年升值幅度約為5.3%。2009～2011年底人民幣對美元匯率(CNY/USD)可能分別達(dá)到6.26、5.93和5.61。同時值得注意的是，未來三年尤其是2009年，人民幣對美元存在階段性貶值甚至是較大幅度貶值的可能。

　　第三，美元反彈將繼續(xù)推動人民幣兌歐元、日元等貨幣的升值。預(yù)計2009～2011年，人民幣兌歐元匯率約為8.76、8.06和7.52；人民幣兌100日元匯率(CNY/100JPY)可能分別達(dá)5.91、5.59和5.55。

　　第四，未來人民幣名義有效匯率受人民幣對美元匯率走勢影響，在2009年升值速度放緩，2010年和2011年將有所加快。預(yù)計2008～2011年，人民幣名義有效匯率指數(shù)將分別達(dá)到102.5、104、106和108；同期人民幣實際有效匯率指數(shù)可能分別達(dá)104.50、105.26、107和108。

　　綜上，我們認(rèn)為，未來三年人民幣匯率仍將總體沿襲“小幅穩(wěn)步升值、逐步擴(kuò)大浮動區(qū)間”的升值路徑，一次性大幅升值的可能性不大，但同時不排除出現(xiàn)階段性對美元大幅貶值的可能。

　　預(yù)計未來三年外匯儲備增速有所放緩，但增量仍然較大。2000年以來，巨額的國際收支順差使得我國外匯儲備的積累速度越來越快，2001～2007年, 外匯儲備年增速分別高達(dá)28.15%、34.99%、40.79%、51.25%、34.25%、30.22%和43.32%。2007年全年外匯儲備增加4619億美元，12月末外匯儲備余額為1.53萬億美元。截至2008年一季度末，我國外匯儲備余額16822億美元，比2007年年底增加1539億美元，增長10%。

　　我們預(yù)計，未來三年外匯儲備增速有所放緩，但增量仍然較大。主要原因在于：首先，外貿(mào)順差增速放緩；其二，人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革可望有所突破，這將在很大程度上減小外匯儲備被動增長的巨大壓力；其三，下一階段“走出去”的戰(zhàn)略實施亦可望有大的突破；其四，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡未來三年實現(xiàn)質(zhì)的改變的可能性不大，這決定了外匯儲備的增量仍會較大。同時，特別值得指出的是，考慮到未來三年境外短期資金流向的高度不確定性，亦不排除中國外匯儲備增長大幅波動的可能�？傮w上，我們預(yù)測2009～2011年，中國外匯儲備增速將逐步回落至20%。

　　境外短期資金輸入壓力總體加大，但“階段性資金大出”的可能性在迅速上升，這將成為影響未來三年中國經(jīng)濟(jì)金融能否實現(xiàn)穩(wěn)定運行的一個重要的外生變量。從2003年起，外匯儲備并不僅僅由FDI和外貿(mào)順差構(gòu)成，境外短期資金對于外匯儲備積累的推動作用日趨明顯，境外短期資金輸入壓力日趨加大。2004全年，外匯儲備扣除FDI和外貿(mào)順差后的余額創(chuàng)下1139.6億美元的歷史最高值。尤其是進(jìn)入2006年以后，這種趨勢更為明顯，F(xiàn)DI和外貿(mào)順差在外匯儲備中的貢獻(xiàn)度不斷減小，2008年前4個月，外匯儲備增量扣除FDI和外貿(mào)順差后的余額高達(dá)1352.67億美元，超過過去幾年的年度余額。當(dāng)然，這里面有外匯掉期量增多等客觀原因，但如果把經(jīng)常項下和資本項下的短期資金計算在內(nèi)，境外短期資金的入境量可能會更大。

　　2.未來三年流動性狀況展望

　　我們判斷，2009～2011年，社會層面流動性整體保持充裕，M2仍將維持較高增速，但階段性流動性緊張的可能性加大。2006年以來，M2增速總體較快。2006年全年M2平均增速為18.1%，2007年全年和2008年前5個月平均增速也高達(dá)17.55%，遠(yuǎn)高于2004年全年16.19%和2005年全年16.01%的平均增速(見圖13)。從金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的價格走勢判斷，2006年和2007年前10個月股指大幅上升，同時，盡管樓市調(diào)控措施頻出，房價卻仍然保持了高位攀升態(tài)勢。從2007年底開始，在股市大幅回調(diào)和房地產(chǎn)市場觀望情緒日益濃厚的背景下，流動性又開始明顯回流銀行體系。

　　我們認(rèn)為，未來三年社會層面流動性的走勢面臨相當(dāng)?shù)牟淮_定性：首先，從境外輸入途徑看，在國際流動性整體加劇的背景下，由于境外流動性輸入機(jī)制將長期存在，這將加大我國社會層面流動性過剩壓力，同時由于未來央行存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策空間縮小，社會層面流動性回收效果將有所減弱，所以，該途徑產(chǎn)生的流動性壓力整體較大。但同時，鑒于境外短期資金存在階段性大量流出的可能，境外輸入的流動性亦面臨較強(qiáng)的不確定性。其次，從內(nèi)部生成環(huán)節(jié)看，預(yù)計未來三年信貸增長將呈現(xiàn)以下趨勢：第一，預(yù)計未來1至2年，受政府換屆效益，雪災(zāi)、地震災(zāi)后重建因素的推動，貸款需求仍將居高不下，特別是企業(yè)貸款需求反彈壓力較大，信貸增速在2009年出現(xiàn)反彈的可能性較大。第二，從2009年第四季度以后，隨著經(jīng)濟(jì)增長的平穩(wěn)回落和政府換屆等因素的淡化，投資增速將逐步放緩，加之央行的調(diào)控措施，2010～2011年的貸款增速可望回落，預(yù)計由2009年的15.5%逐步回落至2011年的14.5%。受上述兩個因素的共同作用，我們初步判斷，未來三年社會層面流動性整體保持充裕，但隨著2009年后信貸增速下降，M2增速有望從2009年的17%逐步回落至2011年的16%。另一方面，考慮到境外資金流向等因素，亦不排除未來三年出現(xiàn)階段性流動性緊張的局面。

　　未來三年銀行體系流動性總體充裕，但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。2003年，我國銀行體系開始出現(xiàn)流動性過剩問題，2006年以來，在存款分流以及央行不斷強(qiáng)化資金回籠政策的影響下，銀行體系流動性過剩的狀況有所緩解，2007年下半年和2008年許多商業(yè)銀行尤其是諸多中小銀行甚至出現(xiàn)了流動性緊張的局面：從超儲率看，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率從2004年月均4%左右的水平逐漸下降至2008年1季度末的2%；從新增存貸差看，新增存貸差從2005年開始逐年下降，直至2007年保持每季度4500億左右的平穩(wěn)狀態(tài)；從銀行間市場利率看，2007年銀行間貨幣市場利率高于2005年和2006年水平。國內(nèi)流動性因而呈現(xiàn)出社會層面整體過剩、銀行體系層面逐漸趨緊的結(jié)構(gòu)性特征。但值得注意的是，2008年以來，受房市觀望、股市下挫因素影響，大部分資金回流銀行，銀行新增存貸差又有所擴(kuò)大，同時出現(xiàn)了近年來少有的存款定期化態(tài)勢，這會在很大程度上緩解銀行體系資金吃緊的狀況。可見，銀行體系流動性狀況的不確定性在顯著增強(qiáng)，變化速度明顯加快。

　　未來三年，我們認(rèn)為影響銀行體系流動性增加的主要因素包括：首先，國際流動性過剩整體加劇，境外資金入境勢頭總體強(qiáng)化；其次，雖然央行通過提高存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等數(shù)量手段以及定向的窗口指導(dǎo)限制商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張能力的政策取向可能不會發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)，但在2006年和2007年央行事實上的從緊貨幣政策連續(xù)操作下，進(jìn)一步提升存款準(zhǔn)備金率和加大央票發(fā)行量的空間趨小。可能導(dǎo)致銀行體系流動性減少的因素包括：第一，未來股票市場維持震蕩上行態(tài)勢、債券市場大發(fā)展，都將對銀行體系的流動性起到分流作用；第二，在目前尚難有可靠途徑對境外短期資金輸入造成的流動性壓力進(jìn)行控制的背景下，監(jiān)管層加強(qiáng)流動性管理的一條主要調(diào)控路徑就在于通過收緊銀行的信貸資金，從而降低貨幣乘數(shù)。因此央行的從緊取向?qū)�對未來商業(yè)銀行的流動性局部時點吃緊帶來較大壓力；第三，為應(yīng)對央行從緊政策，同時保持較高盈利，商業(yè)銀行傾向于主動用流動資產(chǎn)替代現(xiàn)金持有；第四，預(yù)計最早可能在2008年底至2009年初建立商業(yè)銀行存款保險制度，屆時商業(yè)銀行將向存款保險機(jī)構(gòu)繳納保費，亦會對銀行流動性形成剛性約束；最后，境外短期資金的“大出”可能性也會造成銀行體系資金緊張。綜上，我們預(yù)計，未來三年銀行體系流動性還會保持總體充裕，但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。

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