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　　未來(lái)三年需要重點(diǎn)關(guān)注的趨勢(shì)性問(wèn)題

　　1.房?jī)r(jià)在漲勢(shì)大幅放緩后總體可望呈現(xiàn)小幅、穩(wěn)步上漲態(tài)勢(shì)，但短期內(nèi)普跌的可能性較大

　　2007年11月至今，房?jī)r(jià)漲幅出現(xiàn)緩慢回落。2007年9月央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》(簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》)，極大地遏制了住房投資和投機(jī)需求的過(guò)快上漲，2007年以來(lái)房?jī)r(jià)飆升的勢(shì)頭開(kāi)始得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。房?jī)r(jià)漲幅明顯放緩的同時(shí)，市場(chǎng)成交量也出現(xiàn)明顯下滑，市場(chǎng)觀(guān)望情緒濃厚。

　　我們判斷，2008至2009年上半年房?jī)r(jià)總體下跌的可能性正在加大：

　　第一，從房地產(chǎn)市場(chǎng)資金面看，首先，當(dāng)前許多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商均出現(xiàn)自有資金量下降的情況，開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中，自有資金占比已從35%左右普遍降至30%以下，而境內(nèi)外資本市場(chǎng)普遍不景氣致使2008年新增的自有資金量相當(dāng)有限；其次，在從緊的貨幣政策背景下，尤其是《通知》頒布并嚴(yán)格落實(shí)后，銀行從房地產(chǎn)企業(yè)貸款和住房按揭貸款兩方面都普遍收緊了信貸，開(kāi)發(fā)商資金回籠壓力增大，資金狀況日益吃緊，加之股市急度下挫和房市漲勢(shì)明顯趨緩，購(gòu)房者的觀(guān)望情緒強(qiáng)化，開(kāi)發(fā)商主動(dòng)降價(jià)的壓力日益加大；再次，自上世紀(jì)90年代末起，加速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資已持續(xù)近十年，投資慣性的驅(qū)動(dòng)可能帶動(dòng)房地產(chǎn)投資繼續(xù)擴(kuò)大，融資需求相應(yīng)增加，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商資金鏈更加緊張。

　　第二，從市場(chǎng)供給面看，首先，前期政府投入建造的大批經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房即將投入市場(chǎng)，同時(shí)，為進(jìn)一步緩解居民買(mǎi)房壓力，預(yù)計(jì)近幾年政府將進(jìn)一步調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，加大保障性住房的供給力度。增加保障性住房供給一方面通過(guò)直接增加市場(chǎng)供給量尤其增加中、低檔商品房的供給量，建立新的供需均衡點(diǎn)來(lái)抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，另一方面還能通過(guò)提高保障性住房在市場(chǎng)住房體系的占比來(lái)削弱房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的定價(jià)權(quán)，從而有效遏制房?jī)r(jià)上漲；其次，房地產(chǎn)市場(chǎng)“觀(guān)望”氛圍的加重將導(dǎo)致市場(chǎng)中新房和二手房供應(yīng)量相應(yīng)增加，進(jìn)一步增加市場(chǎng)供給，形成房地產(chǎn)市場(chǎng)上階段性的供大于求。

　　第三，境外資金階段性的撤出套現(xiàn)也會(huì)加大房?jī)r(jià)回調(diào)壓力。綜上分析，我們認(rèn)為，當(dāng)前房?jī)r(jià)總體性下跌的可能性加大，典型的前兆是“退地”、“退房”及“土地流拍”現(xiàn)象。應(yīng)當(dāng)指出的是，這種可能的房?jī)r(jià)普跌是對(duì)前幾年尤其是2006年以來(lái)房?jī)r(jià)透支性過(guò)快增長(zhǎng)的一種回調(diào)。

　　同時(shí)，我們也不排除另外一種可能，即，經(jīng)過(guò)前期長(zhǎng)時(shí)間的觀(guān)望，尤其是考慮到近期一些中心城市已經(jīng)出現(xiàn)境外資金加大樓市投資力度的現(xiàn)象，市場(chǎng)交易量出現(xiàn)爆發(fā)式上漲而重新帶動(dòng)房?jī)r(jià)攀升的可能。我們判斷，確定房?jī)r(jià)是否普跌的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)可能在2008年的9、10月份。但總體而言，我們傾向于支持第一種可能。

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)可望從2010年前后進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)、小幅的上漲通道，主要依據(jù)：一是隨著人口的持續(xù)增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，中國(guó)的“人口紅利”期還將延續(xù)，這將進(jìn)一步提高居民購(gòu)房能力，增加市場(chǎng)需求；二是隨著2010年以后國(guó)內(nèi)物價(jià)水平趨于回落，從緊的宏觀(guān)調(diào)控力度可能有所放松，房地產(chǎn)企業(yè)的資金回籠速度有望加快；三是房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道有望拓寬，同時(shí)資本市場(chǎng)逐步向好亦降低其融資難度；四是為了滿(mǎn)足大量保障性住房用地，2007和2008年國(guó)內(nèi)土地放量較大，未來(lái)幾年后的土地供給趨少；五是境外資金在經(jīng)過(guò)觀(guān)望后將重新進(jìn)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資市場(chǎng)。但與此同時(shí)，我們認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)的“暴利”時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)幾年房?jī)r(jià)暴漲的可能性不大。

　　2.2009年股市仍將面臨較大的不確定性，震蕩有可能加劇，2010和2011年則可望維持較小震蕩中逐步上漲的勢(shì)頭

　　中國(guó)股市在2001年6月達(dá)到2242點(diǎn)歷史高點(diǎn)之后便步入長(zhǎng)達(dá)4年的漫漫“熊市”，上證指數(shù)跌至2005年末的1000點(diǎn)附近。2006年初，隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，股市開(kāi)始回暖，上證指數(shù)快速上行，且單邊上揚(yáng)的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。2007年末，股價(jià)在經(jīng)歷了瘋狂飆升之后隨即進(jìn)入快速下行通道。

　　我們判斷，2008年和2009年股市仍將面臨較大的不確定性，震蕩有可能加劇，主要原因：一是次貸風(fēng)波走勢(shì)和全球經(jīng)濟(jì)面臨較大不確定性，階段性的利空將加劇股市震蕩；二是高通脹背景下，股市難現(xiàn)實(shí)質(zhì)性向好走勢(shì)；三是上市公司盈利增速將明顯放緩；四是境外資金流向具有不確定性；五是有望于2008下半年推出的創(chuàng)業(yè)板客觀(guān)上會(huì)分流現(xiàn)有主板與中小板市場(chǎng)上的部分資金。

　　但我們同時(shí)認(rèn)為，股市的走勢(shì)歸根到底受制于經(jīng)濟(jì)基本面的走勢(shì)，加之國(guó)內(nèi)監(jiān)管層監(jiān)控水平的不斷提升，2010和2011年中國(guó)股市有望維持在較小震蕩中逐步上漲的勢(shì)頭。

　　近年來(lái)，我國(guó)直接融資比重有所提高，但以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)仍未得到根本改變。截至2008年1季度，國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)中，貸款占比高達(dá)89.1%，企業(yè)債券融資和股票融資占比僅為12.3%。“完善多層次金融市場(chǎng)體系，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)”是未來(lái)三年金融市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)。

　　1.間接融資比重有望下降，信貸結(jié)構(gòu)得以?xún)?yōu)化。我們判斷，未來(lái)三年融資結(jié)構(gòu)中，銀行信貸的主導(dǎo)地位不太可能輕易改變，但信貸占比有望下降。具體看，由于2009年信貸增速小幅反彈的可能性較大，這將引起間接融資占比的反彈，預(yù)計(jì)比重可能上升到90%以上；2010和2011年，在信貸增速有望回落的前提下，間接融資比重也可望逐步回落，預(yù)計(jì)至2011年下降至75%左右。

　　貸款投向方面，向“三農(nóng)”和中小企業(yè)傾斜是未來(lái)信貸投放的主要特點(diǎn)，在嚴(yán)格控制房地產(chǎn)和高耗能行業(yè)的同時(shí)，逐漸加大對(duì)中小企業(yè)的資金供給，做到有保有壓。預(yù)計(jì)到2011年，境內(nèi)商業(yè)銀行中小企業(yè)信貸比重有望總體升至50%以上。

　　2.股票市場(chǎng)在融資結(jié)構(gòu)中的比重可望升至15%。未來(lái)三年，作為資本市場(chǎng)主要的融資渠道，股票市場(chǎng)在融資結(jié)構(gòu)中的比重將穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)年均占比為15%左右。截至2011年末，境內(nèi)股市總市值有望超過(guò)30萬(wàn)億元人民幣，并將在以下幾個(gè)方面取得較大進(jìn)展：

　　穩(wěn)步擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。未來(lái)三年，將繼續(xù)適時(shí)適度地?cái)U(kuò)大證券業(yè)和資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。股票市場(chǎng)的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)性將進(jìn)一步增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)股市因此也將在更大程度上受到國(guó)際資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

　　機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)比例有望提高。個(gè)人投資者尤其是中小個(gè)人投資者占據(jù)投資者市場(chǎng)份額半壁江山的局面將有所改變。證券投資基金、保險(xiǎn)公司、社�；�金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者將越來(lái)越成為市場(chǎng)的重要力量。預(yù)計(jì)截至2011年末，個(gè)人投資者比例將降至35%以下。作為最主要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金持股比例將上升至30%以上，保險(xiǎn)和QFII的持股比例將分別達(dá)到8%和5%以上。

　　加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板從開(kāi)始醞釀到2008年5月份已歷經(jīng)9年的時(shí)間，目前推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，預(yù)計(jì)2008年下半年可能擇機(jī)啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板，今后三年內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板至少有1000家企業(yè)上市。

　　加大金融創(chuàng)新力度，股指期貨破繭待出。目前，我國(guó)股指期貨的制度和技術(shù)工作準(zhǔn)備基本完成，預(yù)計(jì)最早將于2008年底和2009年初推出，其短期內(nèi)可能造成股市出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，但長(zhǎng)期看，有利于股市的穩(wěn)定。同時(shí)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)產(chǎn)品有望擇機(jī)推出。

　　三年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)A、B股合并。目前B股市場(chǎng)的市場(chǎng)作用已經(jīng)逐漸淡化，呈現(xiàn)“邊緣化”趨勢(shì)，A、B股合并是大勢(shì)所趨。隨著未來(lái)三年資本項(xiàng)目?jī)稉Q進(jìn)程的加快，A、B股合并有望實(shí)現(xiàn)。

　　上市公司結(jié)構(gòu)改善，質(zhì)量進(jìn)一步提高。在“鼓勵(lì)和吸引優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)和高成長(zhǎng)性中小企業(yè)發(fā)行上市，優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)”的政策引導(dǎo)下，A股市場(chǎng)將逐步形成由銀行、能源、保險(xiǎn)以及傳統(tǒng)工商業(yè)等構(gòu)成的上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)；績(jī)優(yōu)大盤(pán)藍(lán)籌股數(shù)量進(jìn)一步增加；中小企業(yè)板的發(fā)展將提高大批創(chuàng)新能力強(qiáng)、生產(chǎn)效率較高的非公有制企業(yè)在上市公司中的比例；上市公司結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展特點(diǎn)和趨勢(shì)的反映作用將得到加強(qiáng)。此外，上市公司治理水平可望有較大程度的提高。(中國(guó)工商銀行城市金融研究所課題組 本報(bào)告僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān))

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