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　　有消息稱公司正商討轉(zhuǎn)讓東航云南分公司股權(quán)

　　受全球金融海嘯的沖擊，以石油為代表的國際大宗商品價(jià)格暴跌，使得各公司衍生品交易虧損浮出水面。其中，中國東方航空股份有限公司(代碼600115.SH，下稱“東航”)為代表的央企更是損失慘重。

　　目前這些央企的金融衍生品業(yè)務(wù)虧損引起國家有關(guān)部門的重視。據(jù)知情人士透露，國家審計(jì)署調(diào)查小組已于幾天前進(jìn)駐東航，目前調(diào)研小組仍在東航進(jìn)行相關(guān)調(diào)查�！罢{(diào)查小組主要是對(duì)于東航套期保值業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)研，了解、排摸情況�！边@位人士說。

　　昨天，東航董秘辦公室工作人員對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者的提問不置可否，稱將以公告披露為準(zhǔn)，“如果沒有披露，那就不屬于需要披露的事項(xiàng)�！�

　　注資難填套保虧損

　　東方航空12日公告披露，東航2008年12月當(dāng)期的航油套期保值合約發(fā)生實(shí)際現(xiàn)金交割損失約為1415萬美元。根據(jù)東航的初步估算，截至去年底，東航2008年全年航油套期保值公允價(jià)值損失高達(dá)62億元人民幣。

　　據(jù)東航2008年6月30日披露，根據(jù)簽訂的航油期權(quán)合約，東航以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬桶。合約將于2008年至2011年間到期。

　　東航航油套期保值期權(quán)合約采用的主要結(jié)構(gòu)是上方買入看漲期權(quán)價(jià)差，同時(shí)下方賣出看跌期權(quán)，主要原因是利用賣出看跌期權(quán)來對(duì)沖昂貴的買入看漲期權(quán)費(fèi)，同時(shí)要承擔(dān)市場(chǎng)航油價(jià)格下跌到看跌期權(quán)鎖定的下限以下時(shí)的賠付風(fēng)險(xiǎn)。隨著合約到期日的臨近和國際油價(jià)震蕩下行，預(yù)計(jì)東航的實(shí)際賠付仍將繼續(xù)擴(kuò)大。

　　盡管東航表示，套期保值合約并未發(fā)生違規(guī)行為，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這起碼反映出企業(yè)對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)能力仍處于較低水平，近年來屢屢出現(xiàn)的衍生品投資事故沒有引發(fā)對(duì)此問題的深入研究。

　　東航在12日的公告預(yù)警，2008年業(yè)績將出現(xiàn)大幅虧損。2007年東航凈利潤5.86億元，而2008年前三季度虧損約22.92億元。

　　東航董秘羅祝平表示，航油套保的實(shí)際賠付目前尚未對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生重大不利影響，但國家注資的70億元按正常程序要到三四月份才能真正到賬。

　　“去年上半年油價(jià)還處于100多美元的高價(jià)，當(dāng)時(shí)可以決定不做(套保合約)，”東航董秘羅祝平表示，“但是國際上航空公司都有相關(guān)業(yè)務(wù)，我們也就繼續(xù)采取套保的做法�！彼�表示，東航的管理層現(xiàn)在已經(jīng)在檢討此前在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制的缺陷。

　　然而隨著國際航油期貨價(jià)格持續(xù)處于低位，瑞銀在1月13日指出，東航先前獲得的70億元注資僅能覆蓋其2008年的燃油對(duì)沖虧損，無法強(qiáng)化其資產(chǎn)負(fù)債表。

　　東航的套保操作

　　東方航空公司利用金融衍生工具進(jìn)行套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)已有多年歷史，早在2001年公司就開始利用利率互換、貨幣互換、遠(yuǎn)期外匯交易等國內(nèi)都還不太熟悉的金融衍生品工具規(guī)避外匯和利率風(fēng)險(xiǎn)，并一直堅(jiān)持至今。東航利用燃油期權(quán)規(guī)避航空燃料油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的套期保值業(yè)務(wù)始于2003年，詳細(xì)披露從2006年開始。直到2008年6月份之前，其燃油套期保值業(yè)務(wù)頭寸一直都有盈利。

　　但是，2008年7月受多方面不利消息影響，油價(jià)一路暴跌。與此對(duì)應(yīng)，國際航協(xié)統(tǒng)計(jì)全球航空煤油平均銷售價(jià)格下降35%。油價(jià)的下跌必然導(dǎo)致航空公司燃油套保頭寸虧損。國際航協(xié)報(bào)告顯示，2008年前三季度，全球航空業(yè)凈虧損升至40億美元，部分原因在于第二季度的套期保值導(dǎo)致第三和第四季度虧損，如美國航空公司三季度虧損8.65億美元，其中燃油對(duì)沖虧損占4.88億美元；套保規(guī)模較小的美國大陸航空公司三季度已確認(rèn)有6300萬美元的燃油對(duì)沖損失。

　　令人疑惑的是，國內(nèi)航空公司套保規(guī)模普遍較小，遭受的損失卻不比國外航空公司小。東航公告顯示，東航2008年全年航油套期保值公允價(jià)值損失可能高達(dá)62億元。套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為何招來“巨虧”之禍呢？這需要詳細(xì)分析東航在航空燃油上的套期保值策略。

　　期貨實(shí)戰(zhàn)專家鄭強(qiáng)為記者分析到，在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買賣：買入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶150美元)在未來規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買定量的油，行權(quán)日時(shí)東航有權(quán)選擇是否購買，對(duì)手方必須接受；賣出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶62.35美元)在未來規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買定量的油，不過行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否賣油，東航必須接受；賣出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶200美元)在未來規(guī)定的時(shí)間向?qū)κ址劫u定量的油，行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否買油，東航必須接受。

　　顯然，東航簽訂的這一套套期保值協(xié)議，買方和賣方的權(quán)利不對(duì)等。

　　首先，協(xié)議雙方買入和賣出的原油數(shù)量是不同的，東航行權(quán)需買入的航油數(shù)量為378萬桶/年，而協(xié)議對(duì)方的買賣數(shù)量最多為100萬桶/年。

　　其次，如果油價(jià)上漲，買方會(huì)支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權(quán)利金，但對(duì)方是否會(huì)行權(quán)卻不由東航?jīng)Q定。當(dāng)油價(jià)大幅下跌小于62.35美元/桶時(shí)或暴漲高于200美元/桶時(shí)，對(duì)手方行使權(quán)利，以高價(jià)賣給東航，東航基本沒有主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，在這套套期保值協(xié)議中，東航鎖定的航油成本價(jià)在72.35—150美元/桶，收益最多為18900萬元，而風(fēng)險(xiǎn)是無限的。

　　很顯然，東航簽訂的這一系列協(xié)議不是套保而是“對(duì)賭”，東航“賭”的是油價(jià)不會(huì)跌破62.35美元/桶或不會(huì)高過200美元/桶。東航從事燃油套保的相關(guān)人士認(rèn)為，當(dāng)初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權(quán)利金損失，但面對(duì)如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，虧損的可能性遠(yuǎn)大于盈利的可能性。

　　2008年7月之后，在金融危機(jī)的影響下，全球航空業(yè)出現(xiàn)萎縮，對(duì)航空燃油的需求出現(xiàn)下滑，本應(yīng)對(duì)航油套期保值頭寸進(jìn)行減倉，但東航簽訂的這份協(xié)議還有長達(dá)3年才到期，不能根據(jù)市場(chǎng)行情立即處理頭寸，造成了該公司目前套保頭寸的巨大虧損，這顯然不僅僅是套期保值造成的。

　　套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低不利價(jià)格波動(dòng)可能給企業(yè)帶來的損失。2008年的金融風(fēng)暴中期貨市場(chǎng)風(fēng)云突變，參與套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上可能出現(xiàn)浮虧是完全正常的，但堅(jiān)持套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上是不可能出現(xiàn)巨額虧損的。美國航空公司2008年三季度虧損8.65億美元，其中燃油對(duì)沖虧損占4.88億美元，套保規(guī)模較小的美國大陸航空公司2008年三季度也確認(rèn)有6300萬美元的燃料對(duì)沖損失，盡管頭寸出現(xiàn)了浮虧，但都不致于影響企業(yè)的正常運(yùn)行。而國內(nèi)幾家大型公司因套保出現(xiàn)巨虧，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，不能不讓人懷疑其套期保值的真實(shí)性。