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　　“適度寬松”基調(diào)不變貨幣政策進(jìn)入敏感期

　　在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時(shí)期。一方面，復(fù)蘇之路可能出現(xiàn)反復(fù)甚至“二次探底”；但另一方面價(jià)格形勢(shì)又面臨著較大壓力、通縮通脹僅僅一步之遙。專(zhuān)家認(rèn)為，貨幣政策已經(jīng)進(jìn)入敏感時(shí)期，在保持“適度寬松”基調(diào)不變的前提下，應(yīng)該根據(jù)關(guān)鍵指標(biāo)的運(yùn)行情況靈活微調(diào)。

　　“保增長(zhǎng)仍是主要目標(biāo)，但當(dāng)前宏觀調(diào)控面臨一定程度的兩難。盡管下半年經(jīng)濟(jì)回升已成定局，但考慮到外貿(mào)形勢(shì)依然嚴(yán)峻、私人投資回暖的持續(xù)性有待觀察，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不夠穩(wěn)固。此時(shí)政策不宜迅速大幅收緊，保增長(zhǎng)仍將是下半年宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)。受流動(dòng)性的推動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格有過(guò)度上揚(yáng)的危險(xiǎn)，未來(lái)通脹壓力可能增加，貨幣政策又存在收緊的要求。當(dāng)前宏觀調(diào)控面臨一定程度的兩難�！苯恍醒芯繂T鄂永健說(shuō)。

　　“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升勢(shì)頭剛剛出現(xiàn)，基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固；海外經(jīng)濟(jì)前景尚不明朗，在全球聯(lián)手共進(jìn)退的國(guó)際政策協(xié)商格局下，明示的宏觀政策基調(diào)調(diào)整可能短期內(nèi)還不會(huì)出現(xiàn)。但是，考慮到歷史經(jīng)驗(yàn)角度觀察的信貸增量可能已大大超出經(jīng)濟(jì)所需的適度水平，市場(chǎng)的通脹預(yù)期有所增強(qiáng)，未來(lái)央行對(duì)貨幣信貸的調(diào)控力度將會(huì)加大，但年內(nèi)就上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和啟動(dòng)加息進(jìn)程的可能性還不大�！迸d業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為。

　　“下半年GDP增速超過(guò)8%幾無(wú)懸念，至少在今年內(nèi)，通脹僅是一種潛在風(fēng)險(xiǎn)而不會(huì)成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，但資產(chǎn)價(jià)格快速上漲甚至出現(xiàn)較大泡沫的可能性很大。因此，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固和過(guò)高的資產(chǎn)價(jià)格一起，將導(dǎo)致貨幣政策回歸‘適度寬松’。”鄂永健認(rèn)為。

　　不過(guò)，既往的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在宏觀調(diào)控的目標(biāo)已經(jīng)或即將達(dá)到、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還存在不確定性的情況下，貨幣政策將會(huì)保持原來(lái)的基調(diào)，直到經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生明顯變化，貨幣政策才會(huì)轉(zhuǎn)向，2007和2008年，我國(guó)都經(jīng)歷了在三季度逐步改變政策基調(diào)的過(guò)程。

　　魯政委認(rèn)為，如果四季度經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭得到進(jìn)一步確認(rèn)，則在12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，宏觀政策基調(diào)可能會(huì)有所調(diào)整。而由當(dāng)前的“擴(kuò)張”取向再度回歸到更為中性的“靈活”、“穩(wěn)健”取向的可能性很大。而最早在明年三季度前后啟動(dòng)加息的可能性也就很大。

　　“由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是我國(guó)宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，貨幣政策的反周期操作存在‘不對(duì)稱(chēng)’現(xiàn)象，即在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)迅速、大幅放松，而在治理經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)則采取漸進(jìn)策略，從‘局部微調(diào)’到‘穩(wěn)健’，再到‘適度從緊’甚至‘從緊’。”鄂永健認(rèn)為，與之前類(lèi)似，當(dāng)前貨幣政策進(jìn)入敏感時(shí)期，即在總體基調(diào)保持基本不變的情況下，根據(jù)關(guān)鍵指標(biāo)的運(yùn)行情況進(jìn)行局部、靈活微調(diào)，而三季度GDP、CPI和資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)變化是關(guān)鍵。

　　在監(jiān)管部門(mén)的具體操作上，靈活微調(diào)的動(dòng)作也頻頻閃現(xiàn)。不久前，央行發(fā)行定向央票，重啟一年期央票，并且開(kāi)始加大央行票據(jù)發(fā)行量，這都表明政策微調(diào)或已開(kāi)始。貨幣市場(chǎng)上，以一年央行票據(jù)為代表的貨幣市場(chǎng)收益率水平已經(jīng)整體上移了近20個(gè)基點(diǎn)。

　　據(jù)悉，此次定向央票的發(fā)行對(duì)象多為上半年信貸投放較多的銀行，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)政策微調(diào)的預(yù)期。定向央票是國(guó)內(nèi)一種公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，向商業(yè)銀行發(fā)行定向央票具有類(lèi)似于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的作用。分析師普遍認(rèn)為，未來(lái)貨幣政策微調(diào)的過(guò)程將循序漸進(jìn)，首先使用的政策工具將是公開(kāi)市場(chǎng)操作、窗口指導(dǎo)和規(guī)�？刂频�。

　　近日，銀監(jiān)會(huì)也連發(fā)三規(guī)，約束信貸資金流向。這三個(gè)規(guī)定包括，《固定資產(chǎn)貸款暫行管理辦法》、《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》(征求意見(jiàn)稿)、《項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)指引》。銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的這一系列措施，目的就是要確保貸款資金真正用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，防止貸款被挪作他用。這也從另外一個(gè)角度證明，信貸資金流入股市、房市的問(wèn)題已經(jīng)受到了重視。

　　8月份，又將是一個(gè)資金釋放的高峰，公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量7150億元，再加上債券市場(chǎng)8月到期兌付量，8月份釋放出的資金量將達(dá)8500億元。與此同時(shí)，光大證券等大盤(pán)新股也將在8月份陸續(xù)發(fā)行。央行如何平衡資金供需將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　由此看來(lái)，總量寬松和方向嚴(yán)控將是近期貨幣政策的特征，這一方面體現(xiàn)監(jiān)管部門(mén)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還不很樂(lè)觀；另一方面也體現(xiàn)出，股市和樓市的泡沫已經(jīng)引起了管理層的重視。雖然，貨幣政策近期不會(huì)轉(zhuǎn)向，但是基調(diào)微調(diào)或許就在進(jìn)行之中。

　　交行預(yù)測(cè)：

　　不排除明年貨幣政策適度收緊

　　“考慮到經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，資產(chǎn)價(jià)格有過(guò)度上揚(yáng)的危險(xiǎn)，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策將回歸‘適度寬松’本意，存貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率將基本穩(wěn)定。監(jiān)管當(dāng)局將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、窗口指導(dǎo)、加強(qiáng)監(jiān)管、加大風(fēng)險(xiǎn)提示和規(guī)范信貸行為等方式進(jìn)行靈活微調(diào)�！苯煌ㄣy行日前發(fā)布的展望報(bào)告預(yù)計(jì)，明年貨幣政策走勢(shì)存在不確定性。隨著經(jīng)濟(jì)增速明顯加快和物價(jià)回歸為正值，不排除明年貨幣政策適度收緊并趨中性的可能性。

　　交行預(yù)計(jì)，下半年，盡管信貸的絕對(duì)增量會(huì)明顯下降，但受政府投資項(xiàng)目繼續(xù)投放、項(xiàng)目資本金比例調(diào)整、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)回暖等因素的推動(dòng)，信貸余額仍將保持一定增速。預(yù)計(jì)全年新增人民幣貸款9萬(wàn)億元至10萬(wàn)億元，年末余額同比增長(zhǎng)29%至32%。鑒于資本流入增多、貨幣乘數(shù)提高等因素，下半年貨幣供應(yīng)仍將保持較快增速，預(yù)計(jì)年末M2同比增速為27%左右。

　　“投資慣性決定了明年新增信貸依然不會(huì)很低。從今年的固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資總額來(lái)看，按照每年新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款占前一年計(jì)劃投資總額的20%計(jì)算，預(yù)計(jì)明年新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款約3.4萬(wàn)億，總貸款需求至少7萬(wàn)億元以上。”交行研究員鄂永健表示。

　　交行預(yù)計(jì)，下半年貨幣政策具體操作以靈活微調(diào)為主。首先，存貸款基準(zhǔn)利率將維持基本穩(wěn)定。其次，法定存款準(zhǔn)備金率基本保持當(dāng)前水平，但不排除針對(duì)性微調(diào)的可能性。

　　“在公開(kāi)市場(chǎng)方面，下半年的操作方向、力度和方式上都會(huì)有所變化。從方向上看，預(yù)計(jì)下半年公開(kāi)市場(chǎng)操作將偏向資金凈回籠；從力度上看，由于到期資金增多、‘熱錢(qián)’流入可能增加，回籠力度加大；從方式上看，正回購(gòu)和央票的期限將會(huì)拉長(zhǎng)，并發(fā)行定向央票�！倍跤澜≌J(rèn)為，下半年，央行和銀監(jiān)會(huì)還將采取窗口指導(dǎo)、加強(qiáng)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)提示等方式，適度控制信貸增長(zhǎng)，注重優(yōu)化結(jié)構(gòu)和控制風(fēng)險(xiǎn)。上半年信貸總量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，監(jiān)管部門(mén)對(duì)信貸結(jié)構(gòu)和潛在風(fēng)險(xiǎn)十分關(guān)注，并將采取相應(yīng)措施。

　　對(duì)于明年的貨幣政策走勢(shì)，交行認(rèn)為，明年存在不確定性，明年上半年物價(jià)漲幅加快、資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上揚(yáng)的可能性較大，貨幣政策有適度收緊的可能。但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路出現(xiàn)反復(fù)甚至“二次探底”，從而貨幣政策進(jìn)一步放松的可能也不能排除。比較來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增速明顯加快和物價(jià)回歸為正值，明年貨幣政策適度收緊并趨中性的可能性相對(duì)較大。

　　針對(duì)未來(lái)的貨幣政策操作，交行報(bào)告建議：一是貨幣政策保持一定連續(xù)性，不宜迅速、大幅收緊；二是貨幣政策應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，前瞻性地考慮其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響；三是以數(shù)量型工具為主，價(jià)格型工具為輔，但信貸總量控制不宜再次全面采用；四是通過(guò)增加IPO供應(yīng)來(lái)抑制可能出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲；五是考慮適時(shí)將房貸基準(zhǔn)利率下浮幅度從現(xiàn)在的30%回到原來(lái)的15%；六是暫緩?fù)瞥鲞M(jìn)一步擴(kuò)大貸款利率下浮幅度的政策。