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　　未來市場波動主要表現(xiàn)為估值下移

　　2010年投資波動將是常態(tài)，這種波動是由接近于極限的投資規(guī)模與漸低的資本邊際收益率漸行漸遠(yuǎn)決定的，它必然引來信貸控制以及政府對銀行安全的擔(dān)心。于是銀行脆弱的資本金充足率便成為觸動增長的那根神經(jīng)，當(dāng)銀行不得不通過資本市場進(jìn)行融資來對沖風(fēng)險的時候，宏觀預(yù)測超預(yù)期的也不過是政府對金融風(fēng)險擔(dān)心的力度與調(diào)控時間了。

　　對大部分投資者來講，未來宏觀經(jīng)濟形勢以及政策的超預(yù)期可能表現(xiàn)為政府對于制度變遷的渴望以及執(zhí)行力。當(dāng)政府決定通過消費來對沖投資波動，并且通過城市化下移來尋找新的增長動力的時候，制度變遷就已經(jīng)擺在政府面前成為不得不進(jìn)行的事情。

　　從目前的宏觀經(jīng)濟形勢來看，央行提前進(jìn)行存款準(zhǔn)備金率的提升并未超出我們的預(yù)期，政府部門之間進(jìn)行流動性緊縮競賽也在我們的預(yù)料之中。而超出預(yù)期的主要有兩點：一是歐洲國家的債務(wù)危機程度在經(jīng)濟復(fù)蘇中有所反彈，進(jìn)而讓人聯(lián)想到產(chǎn)業(yè)危機——金融危機——財政危機循環(huán)的可怕后果。很多人認(rèn)為迪拜危機已經(jīng)過去，發(fā)達(dá)國家的復(fù)蘇指日可待，顯然事實并不是這樣；二是政府對信貸的控制似乎背離了市場基本原則。根據(jù)中國商業(yè)銀行放貸規(guī)律，全年7.5萬億，按照四個季度4：3：2：1的節(jié)奏發(fā)放貸款，一季度發(fā)放3萬億是理性的。商業(yè)銀行發(fā)放貸款的沖動和政府的擔(dān)心交織在一起，信貸數(shù)量化控制使得流動性急劇收縮，造成了市場劇烈波動。

　　未來A股市場的波動主要表現(xiàn)為估值下移，原因如下：一是在工業(yè)化后期，消費地位的提升意味著增長率從兩位數(shù)回歸個位數(shù)；二是流動性釋放使得通脹提高了風(fēng)險溢價；三是流動性溢價隨著政府的緊縮而有所提高；四是唯一可以提升估值的制度溢價，因為利益沖突而短期難以提升。

　　2010年策略報告觀點：

　　從基本面來看，世界經(jīng)濟在確定的復(fù)蘇路徑上緩慢前行，而中國經(jīng)濟也將繼續(xù)延續(xù)復(fù)蘇之路。雖然2010年的投資將較2009年出現(xiàn)一定回落，但進(jìn)出口的復(fù)蘇和消費啟動將繼續(xù)支撐GDP超過8%的增速。而從企業(yè)盈利來看，企業(yè)利潤增長也將得到進(jìn)一步改善，因此，經(jīng)濟復(fù)蘇之路在一定程度上將支持股指繼續(xù)攀升。 (中信建投證券研究所)

　　政策將從滯后向超前轉(zhuǎn)變

　　中國2009年季度GDP增長實現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為2010年中國經(jīng)濟將進(jìn)入新的擴張階段，預(yù)計2010年中國GDP增長將達(dá)到9.5%。但經(jīng)濟擴張過程中，中國面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整和通脹預(yù)期凸顯的壓力，因此我們判斷2010年經(jīng)濟總體是復(fù)蘇中的夯實與轉(zhuǎn)型過程，GDP高增長率并非是中央決策層的唯一目標(biāo)取向，經(jīng)濟增長的質(zhì)量和持續(xù)性將日益得到重視。在這一基本判斷下，未來中國經(jīng)濟增長動力結(jié)構(gòu)將逐步向內(nèi)需尤其是消費進(jìn)行切換，投資因受到通脹預(yù)期管理的政策調(diào)控壓力而存在一定的不確定性，同時出口復(fù)蘇在國際貿(mào)易爭端升級背景下可能低于預(yù)期。

　　受通脹壓力凸顯的經(jīng)濟環(huán)境制約，依靠投資和信貸擴張刺激經(jīng)濟的應(yīng)急式發(fā)展模式顯然在2010年不能復(fù)制。實施審慎宏觀政策導(dǎo)向管理通脹預(yù)期，推動貨幣供給回歸“正�；�”，成為央行貨幣政策調(diào)整的關(guān)鍵。啟動超寬松貨幣政策退出機制、矯正適應(yīng)性預(yù)期、回收經(jīng)濟體系的過多流動性、適度控制信貸規(guī)模是2010年央行貨幣政策的基本取向。不同于以往經(jīng)濟周期的宏觀調(diào)控，2010年貨幣政策調(diào)控的重要特點是宏觀審慎和微觀審慎相協(xié)調(diào)的“預(yù)期管理”。在這一新政策理念下，2010年的金融政策可能會經(jīng)常“超預(yù)期”，央行和銀監(jiān)會的政策將從之前的“滯后”更多地向“超前”轉(zhuǎn)變。事實上1月份的貨幣政策已經(jīng)體現(xiàn)出明顯的超預(yù)期特征。

　　未來政策的調(diào)整目標(biāo)仍將鎖定通脹預(yù)期，我們認(rèn)為2010年的物價漲幅將會越過3%，進(jìn)入溫和通脹格局。實體經(jīng)濟是否過熱和物價上漲水平關(guān)系政策的退出時機和退出程度，目前看，實體經(jīng)濟略趨過熱和物價快速上漲催生政策退出。但鑒于經(jīng)濟增長內(nèi)生動力以及全球經(jīng)濟的不確定性，政策退出應(yīng)會比較謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為一季度加息概率較低，央行會繼續(xù)動用信貸規(guī)模控制手段，當(dāng)月度CPI高于3%時，將有1-2次加息動作。

　　2010年策略報告觀點：

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變成了中國經(jīng)濟的必然選擇。2010年經(jīng)濟周期處于復(fù)蘇緩慢向好階段，經(jīng)濟增長表現(xiàn)出更多的常態(tài)化特征，常態(tài)化的經(jīng)濟預(yù)示著2010年A股市場振幅有望收窄、市場將由單邊市向平衡市轉(zhuǎn)變，上證指數(shù)運行區(qū)間為2700-3900點。(東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所)