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2007年11月08日 星期四
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開(kāi)港股直通車(chē) 應(yīng)先消熱錢(qián)風(fēng)險(xiǎn)
2007年11月08日 06:21 來(lái)源:新京報(bào)

  前天,港交所主席夏佳理表示,將盡快與外管局簽訂一份合作協(xié)議,內(nèi)容主要為向內(nèi)地投資者介紹香港股票市場(chǎng)的操作情況。這一表態(tài)被認(rèn)為是港交所仍對(duì)推進(jìn)港股直通車(chē)持積極態(tài)度(11月7日《新京報(bào)》)。

  筆者以為,在當(dāng)前的金融環(huán)境下開(kāi)通“港股直通車(chē)”風(fēng)險(xiǎn)非常大,不僅難以達(dá)到我們預(yù)期的目的,而且還有可能導(dǎo)致更多熱錢(qián)的流入,增加人民幣匯率升值的壓力。

  從目前的形勢(shì)看,人民幣升值的壓力不僅來(lái)自外貿(mào)順差,熱錢(qián)的流入也是非常重要的原因。導(dǎo)致熱錢(qián)大規(guī)模進(jìn)入的原因是人民幣升值的預(yù)期和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格(主要指股票和房地產(chǎn))的膨脹。但因?yàn)槲覈?guó)資本項(xiàng)目依然是管制的,這些熱錢(qián)只能通過(guò)地下渠道和借助于貿(mào)易渠道進(jìn)入我國(guó)。同樣的原因,這些資金如果要流出境外,也只能通過(guò)地下渠道。對(duì)國(guó)際熱錢(qián)而言,退出渠道比進(jìn)入更關(guān)鍵。不管地下渠道如何發(fā)達(dá),只要我國(guó)的資本項(xiàng)目沒(méi)有放開(kāi),這些行為從法律上來(lái)講就是非法的。這對(duì)國(guó)際熱錢(qián)一直存在約束和威懾。但如果此時(shí)我們?yōu)橘Y本流出開(kāi)出一個(gè)口子,允許資本自由流出境內(nèi),對(duì)國(guó)際熱錢(qián)的約束和制度威懾就會(huì)立即消除,使這些國(guó)際熱錢(qián)更加肆無(wú)忌憚,短期內(nèi)必將導(dǎo)致更大規(guī)模的熱錢(qián)流入。

  類(lèi)似的例子在20年前的臺(tái)灣地區(qū)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)。新臺(tái)幣是從1985年開(kāi)始升值的,臺(tái)灣當(dāng)局當(dāng)時(shí)采取的是漸進(jìn)式升值的策略,導(dǎo)致了境外熱錢(qián)的投機(jī),使臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng),貨幣供應(yīng)量居高不下,股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)異常活躍。1987年,臺(tái)灣當(dāng)局為了緩和資金流入的壓力,放松資本流出限制,但結(jié)果卻事與愿違,導(dǎo)致更大規(guī)模的熱錢(qián)流入。

  從金融理論上來(lái)說(shuō),這不是什么新的發(fā)現(xiàn)。有關(guān)匯率的著名“蒙代爾三角”告訴我們,一個(gè)國(guó)家在獨(dú)立的貨幣政策、固定匯率和資本自由流動(dòng)三者之間,只能任選其二,三者不能共存。這意味著選擇獨(dú)立的貨幣政策和資本自由流動(dòng)之后,就必須放棄固定匯率。換言之,要獲得獨(dú)立的貨幣政策和資本自由流動(dòng),必須以市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制作為基本保障。如果在固定匯率制度下放開(kāi)資本項(xiàng)目管制,必然使貨幣政策的獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)。1987年臺(tái)灣地區(qū)放開(kāi)資本項(xiàng)目管制之后出現(xiàn)的熱錢(qián)大規(guī)模涌入只是貨幣政策獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)的具體表現(xiàn)形式而已。

  這一理論問(wèn)題在現(xiàn)實(shí)世界中的表現(xiàn),就是中國(guó)資本管制開(kāi)放與匯率市場(chǎng)化改革之間的先后與平衡問(wèn)題。就目前而言,中國(guó)的人民幣兌美元的匯率,僅允許有千分之五的波幅,是典型的有管理浮動(dòng)匯率制度,在某種程度,這種很小的波幅限制,也意味著可以把中國(guó)看成是一個(gè)仍以固定匯率為主的國(guó)家。在這種匯率機(jī)制前提下,中國(guó)需要資本管制(資本非自由流動(dòng))來(lái)獲取更大程度的貨幣政策獨(dú)立性。如果此時(shí)貿(mào)然放開(kāi)資本項(xiàng)目管制,風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大,很可能會(huì)重蹈20年前臺(tái)灣的覆轍。

  除此之外,港股直通車(chē)還可能會(huì)套牢境內(nèi)資金。2001年,國(guó)內(nèi)向個(gè)人投資者開(kāi)放B股市場(chǎng),曾導(dǎo)致該市場(chǎng)在短短3個(gè)月內(nèi)飆漲200%,但個(gè)人投資者一入場(chǎng),B股則大挫50%。目前A、H股價(jià)差恰與當(dāng)年A、B股情形相似,亦有可能成為內(nèi)地投資者的“陷阱”。如內(nèi)地資金蜂擁至香港市場(chǎng)后,國(guó)際投資者高位離場(chǎng),即將后來(lái)者套牢。H股自8月20日以來(lái),已經(jīng)大幅度飆升60%多,如果港股直通車(chē)很快實(shí)施,大幅度炒高的H股必將套牢境內(nèi)投資者。

  □尹中立(中國(guó)社科院金融研究所研究員)


編輯:邱觀史】
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