鑒于流動性過剩的情況沒有根本改善,通脹水平上漲的預(yù)期繼續(xù)增大,央行的貨幣政策的工具都有可能從緊,包括提高存款準(zhǔn)備金、引導(dǎo)性的利率提升等
4月份的CPI達(dá)到8.5%,高于3月份的8.3%,也高于一季度8%的平均值。在治理通脹的組合政策實施半年多以后,實際的政策效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。那么,為什么CPI仍然在高位運(yùn)行?而政策下一步又有什么變化?我們?nèi)绾螒?yīng)對高通脹下的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢?對這些問題進(jìn)一步研究分析非常必要。
成本傳導(dǎo)抵消政策效應(yīng)
8.5%的CPI確實帶給人一些困惑。自去年通脹水平開始上升以來,政府加大力度治理通脹,包括從緊的貨幣政策,財政政策前所未有地對糧食和食品生產(chǎn)的大力度支持,對低收入群體的補(bǔ)貼,還有對不合理價格上漲的管理。但是CPI仍在上漲中,那么是否政策組合無效呢?
我們認(rèn)為,成本傳導(dǎo)的壓力抵消了政策的效應(yīng)是CPI仍在高位運(yùn)行的主要原因之一。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示,食品價格已經(jīng)連續(xù)4周下降,平均價格環(huán)比下降1.6%。但是食品價格對CPI的影響仍然突出。國家統(tǒng)計局在公告中指出,這與國際市場初級產(chǎn)品,特別是糧食價格持續(xù)大幅上漲導(dǎo)致國內(nèi)食品價格居高不下有關(guān)。糧食價格實際上是食品行業(yè)的成本。成本壓力對CPI的傳導(dǎo)可能部分抵消了政策對食品價格的影響。
我們已經(jīng)觀察到,去年年底開始,成本傳導(dǎo)壓力增大,今年第一季度更為明顯。第一季度的PPI平均達(dá)到6.9%,比去年全年平均PPI高出達(dá)一倍有余,生產(chǎn)資料價格的上漲幅度,也開始大大高于生活資料價格的上漲,成本向最終消費(fèi)傳遞的壓力凸顯。雖然成品油價有限制,但是其他生產(chǎn)資料價格的傳導(dǎo)是市場化的,成本傳導(dǎo)壓力形成最終消費(fèi)價格的貢獻(xiàn)比例是不可忽視的。
一季度以來,我們一直在警示成本傳導(dǎo)加大的因素,成本傳導(dǎo)的壓力逐漸顯現(xiàn)。抵消政策效用的結(jié)果也逐漸顯現(xiàn)。4月份PPI 8.1%的上漲,顯示成本傳導(dǎo)壓力繼續(xù)增大。
輸入型通脹的來源沒有緩解,石油價格、糧食價格、礦產(chǎn)價格上漲,PPI的傳導(dǎo)壓力還會增大,成本推動型通脹的影響增大, 全年平均通脹水平不可樂觀。
總需求拉動
與總供給推動并存
成本傳導(dǎo)的壓力顯現(xiàn),意味著總供給拉動通脹水平的影響繼續(xù)增大。但是這并不等于說,總需求推動通脹水平上漲的因素就不存在了。實際上,三方面的數(shù)據(jù)顯示,總需求推動的因素仍然不可掉以輕心。
第一方面,投資反彈的壓力很大。2008年是政府換屆第一年,歷史上這一年地方政府都有巨大的投資沖動。年初的大風(fēng)雪顯現(xiàn)的中國在水電以及交通運(yùn)輸上的不足,也會形成較大的基礎(chǔ)實施的投資需求。實際上已經(jīng)有許多基礎(chǔ)設(shè)施的項目在推進(jìn)。
第二方面,信貸投放增加的態(tài)勢并沒有改變。雖然3月份銀行信貸有所下降,但是我們認(rèn)為這是中央銀行改變信貸額度管理的方式,從年度額度管理變?yōu)榧径阮~度管理、商業(yè)銀行受季度末額度限制的結(jié)果。我們認(rèn)為,在銀行仍然以利差為主的盈利模式下,每個季度的前兩個月銀行信貸都會有比較大的增長,季度最后一個月都會出現(xiàn)信貸下降的情況。我們能夠預(yù)期4月份的信貸再次恢復(fù)增長的狀態(tài)。特別是現(xiàn)在非銀行資金在固定資產(chǎn)投資中的比例甚至超過銀行信貸增長,潛在信貸投放沖動很大。3月份外匯貸款的增加,實際上說明雖然3月份人民幣的信貸有所下降,但是信貸取道外匯渠道,信貸總量會持續(xù)增加,不過是更多元化而已。
第三方面,資本流入規(guī)模增大。一季度外匯儲備增加達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1500多億美元,特別是其中850億美元的非貿(mào)易非直接投資資本流入,更增加對熱錢流入規(guī)模加大的擔(dān)心。在華爾街市場沒有穩(wěn)定之前,在美元的貶值態(tài)勢沒有轉(zhuǎn)換之前,新興市場,特別是中國,可能是對各類資本,特別是金融資本流入最有吸引力的地方。第二季度,資本可能繼續(xù)流入,換句話說,貨幣供應(yīng)量的增加仍然受到被動結(jié)匯的壓力,流動性過剩仍然存在。這充分說明,這一輪通脹不僅從國際油價糧價上漲的總供給角度是“輸入型”通脹,從總需求角度的“貨幣現(xiàn)象”也是“輸入型”通脹。
以上三個元素目前的情況,都可能成為從總需求角度拉動通脹的動力。實際上,成本傳導(dǎo)壓力加大的同時,總需求推動通脹的因素依然存在。我們認(rèn)為,當(dāng)前總供給推動通脹的因素和總需求拉動通脹的因素并存的態(tài)勢,有別于去年總需求推動主導(dǎo)通脹水平上漲的狀態(tài),推動通脹上漲的原因變得更復(fù)雜。
幾個誤區(qū)
繼續(xù)上漲的CPI比較容易造成幾個誤區(qū)。
首先, “政策無效論”是不對的。我們兩個月前指出,2008年凸顯的成本傳導(dǎo)最終消費(fèi)價格的壓力加大,有可能抵消治理通脹的組合政策的效應(yīng)。實際上,在各項政策的綜合作用下,食品糧食價格有了一定幅度的下降。CPI中權(quán)重較大的食品價格下滑, CPI的數(shù)據(jù)應(yīng)該有所改善。但是因為新增因素,PPI傳導(dǎo)壓力加大,顯然抵消了部分政策的影響。像我們過去分析的那樣,繼續(xù)保持高位的CPI數(shù)據(jù),比較容易產(chǎn)生政策無效的幻覺。
其次,“貨幣政策沒有空間說”也不對。面對“兩防”的經(jīng)濟(jì)形勢,在去年和今年的一系列從緊貨幣政策實施后,貨幣政策的調(diào)整空間受到普遍關(guān)注。對于16.5%的存款準(zhǔn)備金率,許多觀點認(rèn)為,已經(jīng)大大超過13.5%的歷史最高水平,繼續(xù)提升會帶來負(fù)面影響。然而,經(jīng)濟(jì)學(xué)在理論上從來沒有設(shè)置存款準(zhǔn)備金率的上限,存款準(zhǔn)備金率是一個貨幣政策工具,政策工具應(yīng)該視當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢而定,而不是根據(jù)歷史的紀(jì)錄為標(biāo)準(zhǔn)。所以歷史最高的13.5%的存款準(zhǔn)備金率不是貨幣政策不可逾越的上限,當(dāng)前被動的流動性輸入造成通脹壓力,才是貨幣政策必須面對的中國“前所未有”的貨幣形勢。前所未有的情況,一定要采取前所未有的應(yīng)對方式。
對于利率調(diào)整也有觀點認(rèn)為,美國不斷降息造成利差擴(kuò)大,中國升息會吸引更多的熱錢流入。我們并不是采取香港那樣的美元聯(lián)系匯率機(jī)制。也就是說, 我們的貨幣政策是相對獨(dú)立的, 以我為主還是貨幣政策的決策方針。另外,至少中國目前資本賬戶下并不是完全可兌換,資本流入并不可能隨利率高而入、利率低而出。當(dāng)前防止熱錢的流入可能需要一些其他措施的配合。貨幣政策不能放棄對治理通脹的直接目標(biāo)的調(diào)控,而舍本取末,更主要去關(guān)注其他間接的因素。所以,央行行長最近強(qiáng)調(diào),貨幣政策主要關(guān)注通脹。
不過對于成本推動的通脹, 貨幣政策一般是沒有太大的直接作用的,PPI的上漲也顯示,作為貨幣政策的一部分,人民幣升值對通脹的影響是非常弱的。
第三,不要賦予貨幣政策太多的“責(zé)任”。鑒于總需求拉動因素與總供給推動因素“并存”的形勢,通脹形成的原因比較復(fù)雜。雖然央行一直堅持多目標(biāo)的貨幣政策,貨幣政策是宏觀政策,是根據(jù)宏觀指標(biāo)制定政策,不可能對所有的目標(biāo),特別是一些相對微觀的目標(biāo)都能產(chǎn)生正面和積極的影響。對于各個層面來說,貨幣政策的影響一定是有利和不利并存。實際上,“欲多而不達(dá)”。全球各主要央行的貨幣政策,一般是以通貨膨脹水平和經(jīng)濟(jì)增長水平為政策目標(biāo)。多目標(biāo)的貨幣政策往往要作出兩弊相權(quán)取其輕的取舍。近期,貨幣政策要特別關(guān)注通脹,就是一個以影響當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的通脹指標(biāo)為目標(biāo)的決策。
我們判斷,鑒于流動性過剩的情況沒有根本改善,通脹水平上漲的預(yù)期繼續(xù)增大,央行貨幣政策的工具都有可能從緊,包括提高存款準(zhǔn)備金、引導(dǎo)性的利率提升等,鑒于匯率政策對通脹的影響有限和順差的下降,今后匯率政策相對第一季度可能不會太激進(jìn)。
對于成本拉動的通脹,貨幣政策并沒有太大的直接作用,在當(dāng)前多種因素的通脹形成環(huán)境下,貨幣政策應(yīng)該不會“孤軍作戰(zhàn)”,我們預(yù)期應(yīng)該有其他的措施會組合實施。
(作者左小蕾為銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
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