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　　今年最為風光的無疑就是房地產(chǎn)公司。在眾多行業(yè)還在為扭虧、復產(chǎn)等問題掙扎的時候，在房價持續(xù)大漲成交火爆中，眾多房地產(chǎn)公司已提前完成全年銷售任務，鎖定今年的利潤。

　　與此同時，眾多房地產(chǎn)公司上市融資的熱情也被激發(fā)起來。在A股市場和H股市場都掀起一股上市熱潮和再融資熱潮。不過，在A股上市包括借殼上市的房企與在香港市場上市的房企在估值上的差距卻有天壤之別。這一現(xiàn)象的背后問題耐人尋味。

　　融資熱潮再起

　　房價的持續(xù)上漲增強了房地產(chǎn)公司從證券市場融資的底氣。就目前而言，最引人注目的莫過于恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)等大型房地產(chǎn)公司集體赴香港市場進行IPO融資。

　　自今年下半年以來，內(nèi)地房企赴港IPO持續(xù)升溫。目前為止已經(jīng)有華南城(01688.HK)、恒盛地產(chǎn)(00845.HK)、寶龍地產(chǎn)(01238.HK)三家內(nèi)地的房地產(chǎn)公司在港實現(xiàn)IPO，正在推進在港IPO的公司還有恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)、卓越集團、花樣年等數(shù)家公司。

　　其實，如果將目光轉(zhuǎn)向A股市場。這只是房地產(chǎn)公司在資本市場大肆融資的冰山一角。自今年房市成交量大幅回升以來，眾多房地產(chǎn)公司在資本市場的融資活動早就如火如荼。據(jù)證券時報記者粗略統(tǒng)計，自今年3月份我國房地產(chǎn)市場重新火爆起來以后，內(nèi)地房地產(chǎn)公司以增發(fā)和借殼上市等方式進行融資的活動就已相當活躍。即便是“招金保萬”四大龍頭公司也不例外，招商地產(chǎn)早在去年年底就已完成了增發(fā)，其余三大公司都在今年先后開展了融資活動：7月15日保利地產(chǎn)完成增發(fā)，募資近80億元；8月17日金地集團完成增發(fā)，募資42.36億；8月27日萬科公布112億元再融資方案，目前已獲股東大會通過。據(jù)記者調(diào)查了解，目前已經(jīng)完成或者正在進行增發(fā)再融資的公司還有京能置業(yè)、大龍地產(chǎn)等近十家公司。

　　除了增發(fā)外，以借殼的方式上市也是眾多房地產(chǎn)企業(yè)進行股權再融資、降低負債比例的不二選擇。據(jù)證券時報記者不完全統(tǒng)計，今年以來已經(jīng)有上海金陵、ST東碳 、嘉凱城、成城股份、中科合臣、*ST瓊花、*ST商務、萬方地產(chǎn)、順發(fā)恒業(yè)等一大批公司通過資產(chǎn)置換等方式完成或者正在轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。A股市場上市房企的數(shù)量今年再次大幅擴容，以房地產(chǎn)開發(fā)作為主業(yè)的上市公司隊伍進一步龐大起來。

　　估值懸殊：同股不同命

　　值得關注的是目前赴港IPO的眾多房企的估值問題。相比于在A股市場增發(fā)再融資以及借殼融資的房地產(chǎn)公司發(fā)行價格，赴港IPO的恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)等公司都毫無例外地選擇了“低價發(fā)行”策略。

　　以10月22日開始公開招股的恒大地產(chǎn)為例，公開信息顯示，其赴港IPO的招股價格在每股3-4港元之間，按上市有關資產(chǎn)、盈利數(shù)據(jù)預計，該價格相當于2010年度恒大地產(chǎn)資產(chǎn)凈值折讓39.4%-54.1%，預測市盈率僅為5-6.6倍。已經(jīng)上市的寶龍地產(chǎn)同樣如此。

　　相比之下，同樣是在內(nèi)地開展房地產(chǎn)業(yè)，A股上市房地產(chǎn)公司目前動態(tài)市盈率卻普遍在20倍以上，其中相當部分公司的市盈率甚至超過30倍。按照A股市場“發(fā)行價格不低于公告招股意向書前二十個交易日A股股票交易均價或者前一個交易日A股股票的均價”的規(guī)定，可以推斷今年來再融資以及借殼上市的A股房地產(chǎn)公司發(fā)行市盈率大多超過20倍。以萬科為例，按照8月27日增發(fā)方案，萬科增發(fā)價格應在每股11元以上，當前萬科的動態(tài)市盈率為20倍。

　　有意思的是，A股市場與港股市場的投資者對待房地產(chǎn)公司的態(tài)度在認購方面也有天壤之別。近期在A股市場借殼的房地產(chǎn)公司無不受到投資者熱捧，股價連連暴漲。如*ST瓊花在9月21日宣布將被注入國信地產(chǎn)后，股價連續(xù)7個交易日漲停，相比于其增發(fā)價格股價至今已經(jīng)上漲了近80%；由原來*ST中遼借殼而來的萬方地產(chǎn)同樣如此。

　　近期赴港IPO的內(nèi)地房地產(chǎn)公司就沒有這么幸運了。盡管其發(fā)行價格相比于A股市場同類公司已經(jīng)低了很多，但是仍舊不被香港的投資者看好。今年9月底10月初陸續(xù)登陸香港聯(lián)交所的華南城、恒盛地產(chǎn)接連遭遇了“破發(fā)”的尷尬，寶龍地產(chǎn)不得已在降低發(fā)行價格的基礎上，縮減融資規(guī)模。這也導致近期赴港IPO的恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)、卓越集團、花樣年等公司在發(fā)行價格的確定上格外小心翼翼。

　　多種因素造成估值差異

　　“內(nèi)地房地產(chǎn)市場如此火爆，資金壓力也大大減輕，難道非要急著在這一刻IPO嗎？”對于恒大地產(chǎn)等大型房地產(chǎn)公司集中“折價”赴港IPO的現(xiàn)象，眾多看好房地產(chǎn)行業(yè)的投資者表示難以理解。

　　對于兩地市場的估值差異和投資者的不同態(tài)度，東方證券房地產(chǎn)行業(yè)高級分析師魏博認為，“這種差異主要源于兩個市場的游戲規(guī)則不同�！痹诎l(fā)行價格方面根本不存在什么“折價”賤賣的問題，以PE和每股凈資產(chǎn)來評估房地產(chǎn)公司并不恰當。相比于A股市場，香港市場面向的是全球投資者，對估值的參照標準更為國際化，可供選擇的投資標的更為豐富，因此不大可能出現(xiàn)超溢價的股價。這可以從同時發(fā)行有A股股份和H股股份的公司股價差異得到印證，除了少數(shù)公司是H股股價超過A股股價外，絕大多數(shù)公司都是A股更為昂貴。因此恒大地產(chǎn)等公司所謂的“折價”發(fā)行應該屬于正�，F(xiàn)象。WIND的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示，內(nèi)地赴港上市的房地產(chǎn)公司市盈率普遍在10倍左右，大大低于A股市場。

　　一位長期關注香港證券市場的人士認為，“當前兩地不同的市場環(huán)境不同也是一個重要原因�！痹撊耸糠治�，相比于內(nèi)地投資者對房地產(chǎn)公司的樂觀預期，有過2008年內(nèi)地地產(chǎn)公司股價大跌教訓的香港投資者顯得更為謹慎。加上近期香港政府有調(diào)控樓價的打算，因此內(nèi)地房地產(chǎn)公司赴港IPO遭遇冷遇是一個很正常的現(xiàn)象。發(fā)行價格不及A股市場也理所當然。

　　對于此次市場盛傳的“對賭協(xié)議”壓力導致內(nèi)地房地產(chǎn)公司“折價”IPO的說法，魏博認為有這種可能性。但是“通過IPO融資改善資金結構，緩解財務風險”才是這些寧愿“折價”赴港IPO公司的根本動機。因為如果有更好的IPO時機，對于參與對賭協(xié)議的外資投行來說意味著更大的收益，他們沒有必要強逼上述內(nèi)地房地產(chǎn)公司在市場低迷的時候IPO。