從收益率看，盡管日本國債收益率不到1%，但日本至今仍未擺脫通貨緊縮，目前通貨緊縮率在1.5%左右，這就意味著日元持有者每年可增加1.5%的購買力�？梢�，投資日元不僅相對(duì)安全，而且產(chǎn)生的回報(bào)也是非常有競爭力。

　　第三，日元投機(jī)資金平倉回流。在過去15年里，外匯套利交易最受青睞的融資貨幣非日元莫屬。自從20世紀(jì)90年代中期開始，日本基準(zhǔn)利率就大幅走低，并長期保持在較低水平。到1995年下半年，就已降至0.5%左右。同期，美國基準(zhǔn)利率大多數(shù)時(shí)間維持在2%以上，最高超過6%。日美兩國基準(zhǔn)利率的差異，直接推動(dòng)了所謂日元的“套利交易”。

　　投資者以極低的利率借入日元資金，經(jīng)由外匯市場轉(zhuǎn)化為其他收益率更高的貨幣或金融產(chǎn)品，賺取利差。從2004年到2007年，以日元為融資貨幣，以南非蘭特、巴西里爾、新西蘭元和澳元為目標(biāo)貨幣的套利交易所產(chǎn)生的利潤率高達(dá)84%。然而全球危機(jī)后，套利交易的最基本因素——利差逐漸消失，主要貨幣也都紛紛貶值，投資者不得不贖回日元平倉，推高了日元匯率。

　　日元走勢將受多方博弈影響

　　日元升值未來走勢如何，將是包括日本企業(yè)、政府乃至國際社會(huì)各方力量和利益相互博弈的結(jié)果�？偟膩碚f，日元升值的影響并不是單向的，而是正、負(fù)效應(yīng)共存。因此，只要日元不出現(xiàn)急速、過度的升值，日元匯率將會(huì)維持一段時(shí)期的高位。

　　第一，對(duì)企業(yè)成本收益影響不同。日元飆升將會(huì)在一定程度上削弱日本出口產(chǎn)品的競爭力，對(duì)出口商的利潤造成嚴(yán)重?cái)D壓。最近日元對(duì)美元和歐元的升值已分別造成約6成和5成的制造商蒙受損失。不過，自1995年日元匯率創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)以來，日本許多企業(yè)就開始了國際化，因此日元升值的影響已不像15年前那樣巨大。

　　另外，由于日本木材、鐵礦石以及原油等原材料的進(jìn)口數(shù)量巨大，占到總進(jìn)口規(guī)模的40%-50%，因此日元升值會(huì)降低企業(yè)的生產(chǎn)成本。從經(jīng)驗(yàn)上看，這一效應(yīng)在未來的3-6月內(nèi)將會(huì)顯現(xiàn)，從而緩解日本企業(yè)的成本壓力。

　　第二，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)受沖擊但長期戰(zhàn)略受益。日本經(jīng)濟(jì)增長一直靠外需拉動(dòng)，日元大幅升值不僅給日本出口企業(yè)帶沖擊，也會(huì)拖累日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而從長期看，由于日本經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的調(diào)整，逐漸回歸亞洲，日元適度的強(qiáng)勢，不僅有利于日本擴(kuò)大在亞洲區(qū)域內(nèi)的直接投資，而且也有利于提升日元在區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的結(jié)算比例，提高日元的地位。另外，強(qiáng)勢日元對(duì)日本政府使用日元實(shí)施政府開發(fā)援助，提高自身的政治地位也極有好處。

　　第三，各國政府在匯率干預(yù)上存在博弈。政府干預(yù)一直被認(rèn)為是最有效的匯率調(diào)節(jié)政策。不過，對(duì)日本政府來說能否順利、有效地實(shí)施干預(yù)政策仍存在不確定性。而對(duì)于債臺(tái)高筑、經(jīng)濟(jì)困難的美國來說，美元一定程度的貶值是有利的。同樣，貨幣貶值對(duì)傳統(tǒng)上就主要通過外需拉動(dòng)的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，特別是德國經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)也大有裨益。這說明，歐美聯(lián)合干預(yù)促使日元貶值的概率極低。而即使日本央行單獨(dú)采取干預(yù)措施，其效果也可能被美元、歐元的貶值所抵消。

　　當(dāng)然，美國政府對(duì)美元貶值一般也存在一個(gè)底線，即以不會(huì)從根本上動(dòng)搖美元國際貨幣地位為前提。歷史表明，美國政府所認(rèn)為的美元貶值底線可能就在40%的水平左右。一旦觸及這一底線，美國政府就會(huì)通過新的行政干預(yù)或調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策阻止美元的進(jìn)一步下滑。就目前情況看，如果日元實(shí)際有效匯率突破80，動(dòng)搖了現(xiàn)有國際貨幣體系的基礎(chǔ)，那么各國聯(lián)合干預(yù)的可能性就很大了。(中國銀行戰(zhàn)略發(fā)展部 李建軍)