近期日本政府干預(yù)匯市后，日元經(jīng)過短暫回調(diào)后又開始升值。日元為何大幅升值？不乏“復(fù)蘇差異說”、“套利息差消失說”、“高額外儲(chǔ)支持說”，甚至還有“中國購買日本國債推升說”，這些理由中，有的確有道理，而有的實(shí)屬無稽之談。日元為何大幅升值？這背后的深層次原因是什么？恐怕最根本的要與日本貨幣政策長期失當(dāng)相關(guān)。

　　自20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以來，日本經(jīng)濟(jì)一直處于資產(chǎn)價(jià)格收縮狀態(tài)，在前期大量設(shè)備投資的情況下，經(jīng)濟(jì)體系需要對資本存量進(jìn)行調(diào)整。1997年亞洲金融危機(jī)直接對日本經(jīng)濟(jì)造成打擊。1999年2月，鑒于當(dāng)時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營危機(jī)，日銀把金融市場短期利率誘導(dǎo)目標(biāo)從0.5%降低到零，實(shí)行了前所未有的所謂“零利率政策”。

　　日本采用定量寬松貨幣政策后，儲(chǔ)備貨幣達(dá)到4000億以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速從此前10%以上升至20%以上。但同時(shí)，需求缺口、人口老齡化、以及流動(dòng)性陷阱使日本陷入了所謂“增長型衰退”，也即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體雖然成長，但產(chǎn)能利用率長期不足，持續(xù)推動(dòng)物價(jià)下跌，造成了通縮預(yù)期，而這有進(jìn)一步促使日本堅(jiān)持低利率和弱勢日元政策，形成日本“低增長、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環(huán)。

　　低利率政策最大的影響是使日元長期成為全球的套利和融資貨幣。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機(jī)和投資者，這些投機(jī)和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時(shí)間，據(jù)估計(jì)，金融危機(jī)前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元至萬億美元。

　　全球范圍內(nèi)的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行也開始啟動(dòng)“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國家的央行紛紛大幅調(diào)低基準(zhǔn)利率，造成日本與其他國家的利差逐漸收窄，日元套利交易面臨越來越大的平倉壓力，即拋售高收益貨幣資產(chǎn)，同時(shí)買入日元平倉，日元步入了持續(xù)升值的通道。

　　今年4月份以來，笨豬五國債務(wù)危機(jī)動(dòng)蕩升級(jí)，歐元出現(xiàn)大幅貶值，但隨著歐洲救助資金的啟動(dòng)歐債危機(jī)平息，三季度以來，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)焦點(diǎn)再次發(fā)生轉(zhuǎn)移，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化引發(fā)了人們對美國經(jīng)濟(jì)的普遍擔(dān)憂，美元出現(xiàn)貶值。截至9月17日，美元指數(shù)已經(jīng)比6月初88.49的高點(diǎn)貶值8%。

　　與此相對應(yīng)，今年4月以來，日元對所有發(fā)達(dá)國家和主要新興市場貨幣均大幅升值，9月上旬更是逼近1995年5月83.2的峰值。4月至今，日元兌美元已升值10.2%，兌歐元的升值幅度更高達(dá)16%，而對亞洲主要新興經(jīng)濟(jì)體貨幣也有升值，其中兌人民幣、韓元、澳元升值均超過10%。

　　日元大幅升值對日本出口的負(fù)面影響日益凸顯。自今年2月以來，出口已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月收縮，從底部剛復(fù)蘇至2005年的水平；而進(jìn)口二季度則與一季度持平。雖然貿(mào)易順差從危機(jī)時(shí)的底部快速反彈，目前恢復(fù)至2008年的水平，但凈出口對GDP的貢獻(xiàn)從一季度的0.7%下降到二季度的0.5%。日元的快速升值導(dǎo)致進(jìn)口下降不僅使出口依賴型的日本經(jīng)濟(jì)再次步入谷底，也加重“輸入性通縮”的壓力。

　　8月底，日本央行決定擴(kuò)大低利率資金供應(yīng)量，以抵制日元升值。9月10日日本政府又出臺(tái)新經(jīng)濟(jì)對策，意在阻止日元進(jìn)一步升值，但日元匯率并沒有因此而回落，反而加速升值，9月15日，日本央行終于出手大量拋售日元單方面直接干預(yù)匯市。

　　日本直接干預(yù)匯率并非首次，2004年3月，日本央行花費(fèi)了14.8萬億日元，卻未能在2004年底將日元匯率從107拉到102，已經(jīng)證明效果不佳。從現(xiàn)在的情況看，利差消失、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動(dòng)力，這種動(dòng)力不消失，日元升值的長期趨勢很難改變。

　　當(dāng)前，日本政府大量拋售日元，不僅會(huì)引發(fā)了嚴(yán)重的全球金融市場動(dòng)蕩，更為嚴(yán)重的會(huì)造成各國濫用匯率政策。日本不去從自身的長期貨幣政策失當(dāng)找原因，反而不計(jì)成本的將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁他國，這很可能成為一個(gè)“壞榜樣”，引發(fā)各國競相效仿。近期亞洲國家貨幣出現(xiàn)集體性大幅升值，除日元外、新加坡元、韓元、泰銖、馬來西亞吉林特、印尼盾兌美元紛紛創(chuàng)出數(shù)年來新高，引起亞洲國家政府和貨幣當(dāng)局的極大擔(dān)憂。面對本幣的持續(xù)飆升，除日本外，新加坡銀行、泰國央行、韓國央行也開始醞釀或在必要時(shí)準(zhǔn)備干預(yù)匯市。全球未來貨幣干預(yù)加強(qiáng)，美國、歐洲、日本都采取“自利主義”，尋求“本國利益最大化”，世界三大主導(dǎo)貨幣主動(dòng)性貶值，將觸發(fā)全球范圍內(nèi)的貨幣貶值競賽，令世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將愈發(fā)變得艱難。　(國家信息中心預(yù)測部 張茉楠)