中新網(wǎng)2月6日電 《中華工商時(shí)報(bào)》今日刊載評論指出，一段時(shí)間以來，不管是學(xué)者還是投資者，幾乎形成了一致的認(rèn)識：現(xiàn)階段中國股票市場發(fā)展的最大制度缺陷是沒有實(shí)現(xiàn)股票的全流通。理由主要有以下兩點(diǎn)：1、不能全流通，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”，造成上市公司治理效率低下；2、大股東的股票不能流通，使大股東與小股東之間的利益不一致，上市公司肆意“圈錢”。上述觀點(diǎn)看上去有道理，其實(shí)是經(jīng)不起推敲的。在目前的法治環(huán)境下，股票市場不能搞全流通，否則可能會導(dǎo)致災(zāi)難性的后果！
全流通解決不了上市的公司治理問題
文章指出，現(xiàn)代公司治理是我國改革開放以后從西方國家引進(jìn)的公司組織制度，其主要目的是要改造國有企業(yè)。但現(xiàn)代公司治理搬到我國以后，一直處于“貌合神離”的狀態(tài)。為什么股權(quán)集中不行，股權(quán)分散也不行？我們應(yīng)該從文化根源上找原因。從世界范圍看，公司治理主要有三種模式：英美市場監(jiān)控模式、德日的內(nèi)部監(jiān)控模式和東南亞的家族控制模式。但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這三種不同的公司治理模式是對應(yīng)不同的文化根源和法源基礎(chǔ)，與英美市場監(jiān)控模式相對應(yīng)的是英美法系，與德日的內(nèi)部監(jiān)控模式相對應(yīng)的是大陸法系，東南亞國家由于司法體系的不健全，使股權(quán)方式的融資無法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。
英美法系的核心是基督教文化，模糊面紗的原則很難在沒有宗教的情況下產(chǎn)生�，F(xiàn)代公司治理的核心就是民主決策和監(jiān)督，這些都是建立在公平基礎(chǔ)上的游戲規(guī)則。而中國文化傳統(tǒng)的根本是“不平等”，所謂“君、臣，父、子，長、幼”有序。這種文化傳統(tǒng)表現(xiàn)在公司治理中也非常充分，一個(gè)治理得好的公司就好像一個(gè)家，這里必須有一個(gè)“家長”(董事長或總經(jīng)理)，其他成員按照和家長的關(guān)系的遠(yuǎn)近分為若干層次，但任何層次的人都必須按照“家長”的旨意辦事，無人能監(jiān)督“家長”�？梢娫谖覈安钚蚋窬帧钡奈幕寥览锸情L不出“平等”的游戲規(guī)則的。
文章指出，以前，我們討論上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷時(shí)，總是重點(diǎn)放在全流通上和法治環(huán)境方面，認(rèn)為國內(nèi)的法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。這次，三個(gè)公司中有兩個(gè)是在國外上市的，而且“中航油”還是在國外注冊的公司，用以往的解釋思路很難說明出事的真正原因。
我國公司治理方面存在的第二個(gè)缺陷是法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。根據(jù)法源的不同，各國法律體系可以劃分為普通法系和大陸法系兩大類。英美法系對債權(quán)人權(quán)利保護(hù)、股東權(quán)利保護(hù)以及執(zhí)法力度方面都要強(qiáng)于大陸法系國家。因此，英美法系國家的公司股權(quán)可以分散，而大陸法系的國家因小股東的權(quán)利得不到有效保護(hù)，只能采取集中持股的公司治理結(jié)構(gòu)。我國實(shí)施的是大陸法系，在對小股東權(quán)益的保護(hù)方面有先天的缺陷，我們不可能實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散條件下的有效公司治理。比如說，我們發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)行的公司法或證券法中的某一規(guī)定不利于對小股東利益的保護(hù)，但如果要對該條款進(jìn)行修改，需要經(jīng)過全國人大的幾次討論方可，不僅程序復(fù)雜，而且時(shí)間周期很長。在資本市場，創(chuàng)新無處不在，新的現(xiàn)象層出不窮，法律永遠(yuǎn)落后于現(xiàn)實(shí)，這就是大陸法系的缺點(diǎn)。
全流通可能導(dǎo)致大股東與小股東之間更嚴(yán)重的對立
文章指出，主張全流通的另一個(gè)重要論點(diǎn)是：股權(quán)分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關(guān)心“圈錢”，而不關(guān)心股價(jià)的漲跌。只要實(shí)現(xiàn)全流通就可以解決這個(gè)問題，使大股東與小股東之間的利益趨于一致。中國證券市場的發(fā)展得益于我們這種股權(quán)設(shè)計(jì)，否則，在我們目前的法治環(huán)境下，股票市場不可能得到迅速的發(fā)展。在我們的法律還不能很好地保護(hù)小股東的情況下，大股東不能過度地關(guān)注股價(jià)的漲跌，否則會導(dǎo)致內(nèi)幕交易泛濫。
文章舉例指出，實(shí)現(xiàn)全流通的話，我們的股票市場至少可能發(fā)生以下兩種新情況：1、在大股東持有的股份不能流通的情況下，大股東都有足夠的動(dòng)力和膽量來和莊家合謀操縱市場。如果實(shí)現(xiàn)全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行操縱市場的動(dòng)力要提高N倍。大股東會在騙局未暴露之前大規(guī)模套現(xiàn)，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2、如果原股東大比例減持，二級市場的莊家就很容易成為公司實(shí)質(zhì)性控股股東，因?yàn)榍f家一般都握有相當(dāng)比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴(yán)重短期化。
如果監(jiān)管部門或司法部門不能針對上述新特點(diǎn)，有針對性地改善監(jiān)管方式，屆時(shí)被調(diào)查對象將會有足夠的能力為調(diào)查取證以及量罪定罰設(shè)置重重障礙，使得違規(guī)或犯罪行為長期得不到有效懲罰。一旦出現(xiàn)上述情況，市場對監(jiān)管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。因此，我們在討論全流通的種種好處的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮全流通可能存在的“并發(fā)癥”，尤其需要檢討我們的監(jiān)管制度能否繼續(xù)有效地應(yīng)對未來新的情況。
全流通解決不了上市公司肆意“圈錢”行為
文章提到，市場各方幾乎一致認(rèn)為，因?yàn)榇嬖凇耙还瑟?dú)大”，所以上市公司只關(guān)心“圈錢”。其實(shí)，這個(gè)結(jié)論沒有找到真正的病因。試想，上市公司憑什么能夠高價(jià)融資或再融資？它是根據(jù)二級市場的價(jià)格來確定的，這中間沒有任何錯(cuò)誤，這種IPO的價(jià)格確定方式也是符合國際慣例的。我認(rèn)為問題的關(guān)鍵在二級市場的價(jià)格太高。如果二級市場的價(jià)格足夠低，上市公司就不會單純選擇股票市場融資，它們可能去發(fā)行公司債券，或到銀行借錢。為什么H股市場沒有出現(xiàn)A股市場上對上市公司融資的厭惡情緒？只有一個(gè)簡單的道理，H股的價(jià)格比A股價(jià)格合理。也就是說，導(dǎo)致大股東肆意“圈錢”行為的原因是股價(jià)扭曲，與大股東的股份是否流通沒有任何關(guān)系。因此，只要股價(jià)回歸到合理價(jià)位，大股東與小流通股股東之間的利益沖突就會消失。
破解股市迷局的關(guān)鍵：探索“具有中國特色的公司治理模式”
文章指出，對于股票市場而言，除了要利用一切手段增加市場的透明度，強(qiáng)化市場對上市公司的約束之外，最根本的出路還是要探索符合我國傳統(tǒng)文化特點(diǎn)的“中國特色的公司治理模式”，我們不能簡單模仿西方的所謂現(xiàn)代公司治理制度，這是擺在我們面前的重要課題。我認(rèn)為，可以從以下幾個(gè)方面取得突破：第一，實(shí)施個(gè)人破產(chǎn)制度。第二，實(shí)施管理層和職工持股制度。第三，降低上市公司發(fā)行股票籌集資金與上市前公司凈資產(chǎn)的比例。(尹中立)
