中新網(wǎng)3月16日電 最新一期的《證券市場周刊》載文指出,遏止增發(fā)的提法由來已久,但在股權(quán)分置面臨破題的情勢下,通過首先遏止不合國情的增發(fā)再融資政策來抑制圈錢,從而規(guī)避股權(quán)制度變遷的過渡期風(fēng)險并且提振市場信心,卻有全新的現(xiàn)實意義。
圈錢實質(zhì)
2001年10月前后,市場對增發(fā)的恐慌,連同國有股減持、銀行清理違規(guī)資金入市等問題,引起股市強烈震動。
文章指出,事實表明,相當(dāng)多面臨退市的上市公司正是通過報表式突擊重組起死回生,而挽救其于既死的重組介入方,往往寄希望于通過對上市公司重組后實施增發(fā)圈錢,從而為當(dāng)初的重組埋單。當(dāng)年增發(fā)潮涌時,正是上市公司資產(chǎn)重組如火如荼之時。另外一種情況是,本來配股就足以支撐企業(yè)的正常擴張,但在缺乏有效的投資需求約束機制的情況下,盲目圈錢的沖動使許多上市公司根本不考慮企業(yè)真正的投資需求,而是找項目編項目搞增發(fā)。
通過增發(fā)使績差企業(yè)財務(wù)狀況改觀,違背市場的效率原則,資金未能向有效率和高效率的方向配置。同時,企業(yè)在正常運行過程中,資產(chǎn)規(guī)模本該保持一定的連續(xù)性,今天5億、明天10億的擴張速度,企業(yè)通常是無法承受的,增發(fā)破壞了企業(yè)的穩(wěn)定增長原則。企業(yè)突然獲得成倍的規(guī)模擴張,容易使管理跨度、經(jīng)營穩(wěn)定性跟不上,正常的成長鏈條將斷裂。另外,與前些年的內(nèi)部職工股和戰(zhàn)略投資人一樣,增發(fā)在制度上給市場留下了巨大的尋租空間,更加重了對市場效率的損害。
更進一步說,上市公司通過高市盈率的市場化價格增發(fā)新股,事實上侵占了流通股股東的權(quán)益。流通股股東付出大價錢使上市公司增發(fā)后凈資產(chǎn)大幅升值,而沒有參與增發(fā)的國家股、法人股卻坐享其成。招商銀行用凈資產(chǎn)核銷不良貸款和增加貸款損失準(zhǔn)備的做法,曾在股東大會上引起激烈反對。但這一最終實施的做法,其結(jié)果就是招商銀行把核銷的損失,由老股東承擔(dān)“轉(zhuǎn)嫁”給認(rèn)購增發(fā)的新股東共同承擔(dān)。
文章稱,考慮到上市公司業(yè)績增長和利潤積累對凈資產(chǎn)增長的貢獻,非流通股股東對上市公司再投資的部分,對凈資產(chǎn)增長的貢獻實際上少之又少,甚至一度可以忽略不計。上述數(shù)據(jù)中,增發(fā)募集資金規(guī)模在2001年和2002年恰好也達到高峰,新股增發(fā)對上市公司凈資產(chǎn)的增長“功不可沒”。
在增發(fā)門檻提高之前,上市公司如狼似虎的增發(fā)胃口,對流通股股東權(quán)益明目張膽的侵占,一度使股市聞增色變,逢增必跌。增發(fā)事實上成了赤裸裸的圈錢,雖然門檻逐步抬高,但增發(fā)對流通股股東權(quán)益侵占的本質(zhì)卻沒有根本改變,市場對增發(fā)仍然心存恐懼。
境外版本
文章指出,國外的增發(fā)是一種注冊行為,無需經(jīng)過審批程序,只須在交易所登記備案,上市公司董事會決議增發(fā)并登記備案后第二、第三天,承銷商即可向其客戶定向發(fā)行,因此也稱“閃電配售”。國外的增發(fā)看似門檻很低,但實際上其市場化程度很高,相關(guān)法律制約手段、市場約束機制很完善。
美國Bear Stearns公司交易戰(zhàn)略分析師唐雙慶認(rèn)為,在成熟的股市例如美國股市上,增發(fā)并不是上市公司的主要融資手段,并不是機制或法規(guī)不允許,而是上市公司出于對“投資人價值觀”(shareholder value)的考慮,不是都愿意增發(fā)新股,市場本身的制約功能在起作用。
上市公司管理層通常對公司股票所反映的價值有比較深刻的認(rèn)識,一旦出現(xiàn)股票被嚴(yán)重高估,而公司又恰逢需要融資的時候,上市公司會毫不猶豫地在市價水平上增發(fā)新股。
據(jù)統(tǒng)計,在美國證券市場,每家上市公司平均18.5年才配股一次。與此形成鮮明對比的是,根據(jù)研究機構(gòu)2003年所作的統(tǒng)計,2000年符合配股要求的滬市上市公司中,截止到2003年有70%提出了配股要求,而在沒有提出配股要求的44家中,有29家公司在1998年實施了配股。也就是說,2000年符合配股條件的143家上市公司中,在之后的3年里沒有進行配股的公司僅占10%,這還不包括其他再融資方式。
兩種截然不同的股市環(huán)境,必然造成兩種截然不同的再融資現(xiàn)象。
遏止增發(fā)
北京邦和財富研究所所長韓志國認(rèn)為,引進增發(fā)是股市再融資政策的重大失誤,在嚴(yán)重的股權(quán)分裂條件下,增發(fā)造成了不合理的財富轉(zhuǎn)移,每一次增發(fā)都是非流通股股東得到巨大收益,而流通股股東得到的只能是戕害,不合理的融資政策放大了制度走偏的危害。他表示,增發(fā)侵蝕了流通股股東的正當(dāng)權(quán)益,2000年和2001年,增發(fā)使非流通股股東享受平均高達72%的每股凈資產(chǎn)增值率。在非流通股轉(zhuǎn)讓基本放開的情況下,大股東還能夠通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓堂而皇之地完成這種增值的兌現(xiàn)。
2002年金信證券研究所的一份研究報告,通過對2000年和2001年滬深兩市實施增發(fā)和配股的308家上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn),在目前國內(nèi)股市中,配股比增發(fā)更有利于各方利益的均衡,應(yīng)優(yōu)先使用配股方式進行再發(fā)行融資。
該報告認(rèn)為,增發(fā)新股將會導(dǎo)致流通股東財富減少,而非流通股股東財富增加。配股方式下,參與配股的流通股股東有3.85%的超額收益,不參與配股的流通股股東有3.70%的超額損失;而增發(fā)方式下,流通股股東無論參與或者不參與增發(fā)均會受到一定損失,而參與增發(fā)的新股東卻獲得13.26%的超額收益。另一方面,非流通股股東不管是否參與配股或者增發(fā),都能享受到每股凈資產(chǎn)的大幅增長:配股方式下,如果參加配股,將平均獲得28.22%的每股凈資產(chǎn)增長,如果不參加配股,那么每股凈資產(chǎn)增長33.06%;而在增發(fā)方式下,非流通股股東享受的每股凈資產(chǎn)增長率高達72.20%。
文章稱,該報告的研究表明,配股方式下,股東的超額收益率顯著高于增發(fā)方式下老股東的超額收益率,兩者相差約5.22%。因此該報告提出的政策建議認(rèn)為,應(yīng)優(yōu)先使用配股方式進行再發(fā)行融資,非流通股股東、流通股股東雙方都獲得了利益,將更有利于證券市場籌資功能的可持續(xù)發(fā)展。同時,應(yīng)鼓勵高折扣率配股,抑制上市公司提高配股價的內(nèi)在沖動,適當(dāng)控制上市公司籌資額。
燕京華僑大學(xué)校長華生對《證券市場周刊》表示,增發(fā)本意上是市場化,但是中國股市還缺乏市場化的環(huán)境,只要股權(quán)分置這個根本問題沒有解決,即使采取在短期內(nèi)遏止增發(fā)等措施,都只是治標(biāo)的辦法。不合國情的政策導(dǎo)致本來是企業(yè)直接融資場所的證券市場,卻越搞越困難,失去其本來意義即促進投資融資的便利。
華生表示,糾正增發(fā)新股再融資政策問題的治本方法是上市公司產(chǎn)權(quán)界定清楚,股權(quán)分置問題解決了,就可以放開融資而不是限制融資,到時候,投資融資就像大街上買白菜,愿買愿賣。我們反對的是,在基本制度框架缺陷的情況下,增發(fā)新股成為事實上的圈錢。
2004年9月,尚福林到國務(wù)院國資委作報告時首次強調(diào),股權(quán)分置情況下A股是“含權(quán)股”。市場人士認(rèn)為,市場價增發(fā)實際上是對A股含權(quán)的否定。華生認(rèn)為,每一次增發(fā)都使流通股的含權(quán)減少,特別是高價增發(fā)。他表示,現(xiàn)在如果出臺措施限制所有的增發(fā),還是有積極意義的,是向市場傳遞積極的信號。
博時裕富基金經(jīng)理陳亮對《證券市場周刊》表示,融資問題的核心是定價,而不是什么樣的融資方式。股市融資存在的最大問題是“國資”的實力特別強,國資部門的產(chǎn)權(quán)交易所紅火很能說明問題。增發(fā)等政策的出臺,實際上也有國資部門的考慮在里面,在國有控股上市公司為主體的股市,強勢“國資”必然導(dǎo)致流通股股東權(quán)益容易受到傷害。(吳德銓)