在四家股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司公布方案后，最為投資者關(guān)注的是流通權(quán)對(duì)價(jià)如何定價(jià)的問題,因?yàn)檫@直接涉及了流通股和非流通股股東的切身利益。從已經(jīng)公布的四個(gè)方案來看，各公司在確定流通權(quán)對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的過程中，均根據(jù)自身的不同特點(diǎn)，采用了不同的方法進(jìn)行估價(jià)。
考慮到首批試點(diǎn)企業(yè)將對(duì)今后的股權(quán)分置改革起到一定的示范和借鑒作用，因此，目前的幾種定價(jià)思路值得細(xì)細(xì)研讀。
四家公司方案的不同，首先體現(xiàn)在定價(jià)出發(fā)點(diǎn)的不同。
最早公布方案的三一重工采用的是“以超額市盈率倍數(shù)測算流通權(quán)對(duì)價(jià)”的方案，其主要思路類似于在非股權(quán)分置條件下模擬新發(fā)一次股票。保薦機(jī)構(gòu)華歐國際認(rèn)為，可以將股票發(fā)行市盈率超出完全市場發(fā)行的市盈率倍數(shù)作為一個(gè)計(jì)算流通權(quán)價(jià)值的參考，其超額市盈率部分即可視為流通權(quán)價(jià)值。以此計(jì)算，華歐國際認(rèn)為理論上的流通權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)為28560萬元。
紫江企業(yè)的根本出發(fā)點(diǎn)則是：股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案的實(shí)施不應(yīng)使本次股權(quán)分置改革實(shí)施前后兩類股東持有股份的理論市場價(jià)值總額減少，特別是要保證流通股股東持有股份的市場價(jià)值在方案實(shí)施后不會(huì)減少。因此，它采用了以計(jì)算方案實(shí)施后的理論市場價(jià)格來倒推流通權(quán)對(duì)價(jià)的方式，最后得出流通權(quán)價(jià)值約為32445萬元的結(jié)論。
清華同方的設(shè)計(jì)思路與紫江企業(yè)較為類似，但其重點(diǎn)不是放在確定流通權(quán)價(jià)值上，而是希望通過對(duì)非流通股和流通股股東的不同轉(zhuǎn)股安排，達(dá)到改革后雙方共贏的局面。這一方案，更為側(cè)重的是對(duì)改革后市場價(jià)格的預(yù)估，而不是對(duì)歷史價(jià)格的評(píng)判。
金牛能源的定價(jià)出發(fā)點(diǎn)則落在方案實(shí)施后的股票價(jià)格和市盈率上，通過和國際類似公司的估值比較，推出了最終10送2.5的方案。
可以看出，幾種改革方案的側(cè)重點(diǎn)分別為歷史、現(xiàn)實(shí)和未來：三一重工將發(fā)行價(jià)格作為重要依據(jù)；紫江企業(yè)以目前市值作為衡量準(zhǔn)繩；而清華同方和金牛能源則以未來價(jià)格作為著眼點(diǎn)。三種方案各有其內(nèi)在邏輯，同時(shí)也符合公司本身的特點(diǎn)。
其次，在一些關(guān)鍵參數(shù)的選取上，幾家公司也體現(xiàn)了各自的差異。
例如，在改革前流通市值的計(jì)算上，三一重工和清華同方都以4月29日的停牌價(jià)格作為依據(jù)，而紫江企業(yè)和金牛能源則選用了4月29日收盤前30個(gè)交易日的平均價(jià)。兩者的區(qū)別在于：前者是以一個(gè)特定時(shí)間點(diǎn)的價(jià)格為依據(jù)，而后者則采用了一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)格，在一定程度上過濾了市場波動(dòng)。
在改革前非流通股價(jià)值的計(jì)算上，清華同方和紫江企業(yè)都以凈資產(chǎn)為依據(jù)，而三一重工和金牛能源雖然沒有明確計(jì)算這一數(shù)字，但東方證券投行部的于蕾認(rèn)為，從其結(jié)論倒推，其隱含的對(duì)非流通價(jià)值的估值要高于凈資產(chǎn)。這種差異，某種程度上體現(xiàn)了非流通股股東對(duì)其股權(quán)價(jià)值期望的不同。
(稿件來源：《上海證券報(bào)》，作者：葉展)
