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解決股市“頑癥”序幕拉開 析股權(quán)分置改革脈絡(luò)

2005年05月19日 14:46

  5月9日,五一節(jié)后第一個交易日,清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源4家主板上市公司宣布率先試點股權(quán)分置改革。對于許多投資者來說,這是一個意料之中的意外。4月29日,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》(簡稱《通知》),宣布啟動股權(quán)分置改革試點。誰也沒想到,解決股市“頑癥”的“總攻”竟然在短短10天之內(nèi)全面拉開。

  但這一重大決策的出臺,從擬定“戰(zhàn)略決心”的十六屆三中全會算起,在政策的步驟、細(xì)節(jié)和時機選擇等方面,已經(jīng)醞釀和籌劃了整整一年半。期間飽受了市場的誤解和不實指責(zé),證監(jiān)會負(fù)責(zé)人認(rèn)為,只有了解了來龍去脈,才能理解政策推出的不易。

  系列挫折逼出股權(quán)分置改革

  股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通,一部分股份暫不上市流通。截至2004年底,上市公司總股本7149億股,其中非流通股份4543億股,占上市公司總股本的64%,國有股份在非流通股份中占74%。股權(quán)分置之所以變成市場難題,有深刻的歷史原因。

  證監(jiān)會高層官員解釋了其由來和發(fā)展。第一階段,股權(quán)分置問題的形成。從我國證券市場設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定來看,對國有股流通問題既沒有明確的禁止性規(guī)定,也沒有明確的制度性安排,總體上采取的是擱置的辦法,事實上形成了股權(quán)分置的格局。

  第二階段,通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試,開始觸動股權(quán)分置問題。1998年下半年到1999年上半年,為了解決推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機制,開始進(jìn)行國有股減持的探索性試驗。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距,試點很快停止。2001年6月12日,國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的繼續(xù),同樣由于市場效果不理想,于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

  這位負(fù)責(zé)人解釋說,挫折的主要原因在于研究和解決辦法仍然局限于國有股減持,而不是解決股權(quán)分置這個證券市場的制度性問題,難以形成為市場所接受的解決方案。

  第三階段,作為推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革,解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱《若干意見》),明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

  這位負(fù)責(zé)人說,解決股權(quán)分置是由國有股減持和股份全流通的概念演變而來的。作為資本市場一項基本制度的改革,解決股權(quán)分置重在解決非流通股股東流通權(quán)的取得問題,目標(biāo)在于真正實現(xiàn)同股同權(quán)。解決股權(quán)分置本質(zhì)上是機制轉(zhuǎn)換問題,即消除非流通股與流通股的制度差異,而不是解決包括國有股在內(nèi)的非流通股減持變現(xiàn)問題。

  他強調(diào),在這個前提下,才能理解作為歷史遺留的制度性缺陷,為什么股權(quán)分置在諸多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。

  首先,扭曲證券市場定價機制,難以實現(xiàn)證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能,影響股票定價預(yù)期,易于造成莊家操縱和股價大波動。股權(quán)分置作為中國資本市場基礎(chǔ)性的制度安排,直接影響資產(chǎn)定價和一系列相關(guān)制度安排,最終影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定。

  同時,股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。非流通股股東的利益關(guān)注點在于資產(chǎn)凈值的增減,流通股股東的利益關(guān)注點在于二級市場的股價波動,客觀上形成了非流通股東和流通股東間內(nèi)在的利益沖突。目前上市公司普遍存在的融資饑渴、分紅比例過低以及控股股東占用上市公司資金等問題,均與股權(quán)分置格局下公司治理基礎(chǔ)缺失存在關(guān)聯(lián)。

  而且,它的存在,使得境內(nèi)外資本市場定價環(huán)境存在制度性差異,推出QDII、大型企業(yè)和銀行的境內(nèi)外同時發(fā)行上市等與資本市場國際化相關(guān)聯(lián)的重要措施,均可能導(dǎo)致在存在制度差異情況下境內(nèi)外市場股價的強制并軌,從而影響境內(nèi)市場公眾投資者的利益。而且,以股票價格為基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新,也會因股權(quán)分置問題懸而未決存在較大的不確定性。

  此外,股權(quán)分置更直接影響國資改革的推進(jìn),增加了國資順暢流轉(zhuǎn)和保值增值的難度。國有股份不能進(jìn)入流通使得國有股權(quán)不能實現(xiàn)市場化的動態(tài)估值,而只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標(biāo)進(jìn)行保值增值管理,形不成對企業(yè)強化內(nèi)部管理和增強資產(chǎn)增值能力的激勵機制,客觀上扭曲了企業(yè)的融資和分配政策選擇,由此產(chǎn)生的利益沖突必然影響社會公眾股東的持股信心,制約資源配置效率。

  創(chuàng)造解決條件歷時一年多

  解決股權(quán)分置政策的出臺,已印證目前解決的條件有了較大改善。證監(jiān)會負(fù)責(zé)人說,實際上,從十六大后,解決股權(quán)分置問題的思路就比較統(tǒng)一地出現(xiàn)在了一系列的改革決策和認(rèn)識上。

  認(rèn)識上,十六屆三中全會明確指出,要實現(xiàn)投資主體多元化,使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式,完善國有資本有進(jìn)有退、合理流動的機制,允許非公有資本進(jìn)入法律法規(guī)未禁止的基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)及其他行業(yè)和領(lǐng)域。這些論述為解決股權(quán)分置問題掃清了理論和認(rèn)識障礙。同時,經(jīng)過幾年來的改革實踐和社會討論,對解決股權(quán)分置問題的必要性、緊迫性以及需要把握的基本原則,各方面已基本形成共識,改革的承受能力有所增強。

  體制和制度上,國有資產(chǎn)管理體制改革進(jìn)入新階段,成立了專門的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu),并明確由國務(wù)院國資委審批上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、監(jiān)管國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易,從而在體制和制度層面解決了國有資產(chǎn)所有者缺位和上市公司國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的管理問題。同時,股票發(fā)行詢價制度,以及類別股東表決機制的建立,也為解決股權(quán)分置問題提供了可操作性的機制平臺。

  所以,思想認(rèn)識的統(tǒng)一和制度建設(shè)的完善,使得解決股權(quán)分置問題的條件有了較大改善,F(xiàn)在,證監(jiān)會負(fù)責(zé)人尤其強調(diào)要努力形成相對穩(wěn)定的市場預(yù)期。因為,解決股權(quán)分置不僅是一個政策問題,更是一個市場問題,需要在資金供給能力上適應(yīng)可流通股份增加的要求,在價格形成機制上適應(yīng)市場化解決的操作要求,在相關(guān)影響因素和宣傳輿論上形成有利于穩(wěn)定市場預(yù)期的環(huán)境,否則難以避免對市場運行造成沖擊。

  當(dāng)前影響市場預(yù)期主要有三方面因素。其一,受資本市場國際化進(jìn)程中的價格并軌、資本市場規(guī)范過程中的價值回歸等多種因素影響,目前市場價值中樞總體處于下降通道中,解決股權(quán)分置能夠因非流通股轉(zhuǎn)為可流通股所產(chǎn)生的流通溢價,使市場參與者獲得增量收益,投資者的認(rèn)同程度有待通過試點進(jìn)行觀察。

  其二,雖然近年來上市公司整體業(yè)績有所增長,但微利甚至虧損公司約占1/3左右,加之公司治理結(jié)構(gòu)不完善、股東回報不合理以及控股股東侵占上市公司資產(chǎn)等問題的存在,市場對每一家公司的改革預(yù)期存在較大差別。

  其三,解決股權(quán)分置的過程會在一定時間內(nèi)形成改制與未改制兩類公司并存的局面,由于上市公司股價間存在比價效應(yīng),即同類型、同板塊上市公司的定價相互參照,雙軌運行的時間過長可能導(dǎo)致整體價格重估。

  同樣,目前解決股權(quán)分置問題也有三個基本判斷。首先,解決的條件已有改善,盡管弱市下全面解決的條件尚不成熟,但問題的解決已不能再拖,F(xiàn)實的選擇就是“大課題、小步走”,在時間和空間上分化矛盾。

  其次,解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與資本市場的各項基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托,如能協(xié)調(diào)推進(jìn),就事半功倍。與解決股權(quán)分置相關(guān)的基礎(chǔ)性建設(shè)主要是進(jìn)一步拓寬合規(guī)資金入市渠道,完善機構(gòu)投資者運作的市場條件,增強市場對擴(kuò)容預(yù)期的承受能力。

  最后,按照標(biāo)本兼治的原則,當(dāng)務(wù)之急應(yīng)當(dāng)把解決股權(quán)分置本身與解決股權(quán)分置帶來的問題區(qū)分開來,重點解決因股權(quán)分置導(dǎo)致的上市公司股東利益分置問題,從現(xiàn)實情況出發(fā)規(guī)范控股股東行為,完善股東分類表決機制,保護(hù)社會公眾股東的合法權(quán)益。試點傳達(dá)積極的政策信號

  4家試點上市公司已經(jīng)推出,證監(jiān)會負(fù)責(zé)人認(rèn)為,未來證監(jiān)會的政策方向和措施,將以《若干意見》解決股權(quán)分置問題的基本原則,按照“試點先行,協(xié)調(diào)推進(jìn),分步解決”的操作思路推進(jìn)。

  他解釋,“試點先行”是在解決股權(quán)分置存在諸多不確定因素的情況下,不急于整體推進(jìn),而是通過制定試點方案,在少數(shù)公司中進(jìn)行審慎試點,傳達(dá)積極的政策信號,培育相對穩(wěn)定的市場預(yù)期。通過不斷對試點方案進(jìn)行調(diào)整修訂,形成解決股權(quán)分置的全面推進(jìn)方案。

  根據(jù)《若干意見》的總體要求,試點工作要按照“統(tǒng)一組織、分散決策”的總體思路進(jìn)行。“統(tǒng)一組織”就是按照《通知》規(guī)定的程序和監(jiān)管要求規(guī)范試點工作;“分散決策”就是針對上市公司情況的差別性和復(fù)雜性,由上市公司的各類股東依據(jù)相關(guān)要求,經(jīng)過廣泛征求股東意見和平等協(xié)商進(jìn)行。

  他說,按照《若干意見》的要求,證監(jiān)會或其他部門都無權(quán)制定統(tǒng)一的方案并強制兩類股東以此劃分雙方的利益,證監(jiān)會要做的是建立一種機制,使公眾投資者擁有知情權(quán)和否決權(quán),使大股東兼顧雙方利益。

  他認(rèn)為,保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益,是股權(quán)分置改革試點工作的重要指導(dǎo)原則,也是改革能否得到公眾投資者普遍擁護(hù)的關(guān)鍵。為此,《通知》已做出了一系列相關(guān)制度安排。比如,非流通股股份取得上市流通權(quán)后,不會出現(xiàn)控股股東大量拋售的情況。

  一是國有資產(chǎn)有進(jìn)有退的戰(zhàn)略安排。即便允許非公有資本進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域,其非流通國有股轉(zhuǎn)為可流通后,仍需國有資產(chǎn)管理部門批準(zhǔn)后才有流通變現(xiàn)的可能,“全流通”并不是全賣掉;二是控股股東的控股要求。即使不存在法律和政策方面的限制,大股東出于公司控制權(quán)的考慮,也會長期持有大量股份!叭魍ā焙髧覍χ匾髽I(yè)仍需要絕對控股或相對控股;三是大股東實際減持股份時,還要按照《證券法》的有關(guān)規(guī)定逐步減持,并履行相關(guān)信息披露義務(wù)!锻ㄖ窞榇俗龀鲈圏c上市公司非流通股股東持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起,至少在12個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓等明確規(guī)定。

  “協(xié)調(diào)推進(jìn)”就是在全面解決條件尚不成熟且需要一個較長過程的情況下,應(yīng)當(dāng)抓緊完善保護(hù)流通股股東權(quán)益的相關(guān)法律、法規(guī),恢復(fù)流通股股東對大股東守法、誠信的信心,緩解非流通股股東與流通股股東的矛盾,為市場化解決股權(quán)分置問題創(chuàng)造良好條件。

  同時,落實保持市場穩(wěn)定的相關(guān)措施,增強市場對改革的適應(yīng)能力。比如,加快落實合規(guī)資金入市的各項制度準(zhǔn)備,營造吸引機構(gòu)投資者入市運作的市場環(huán)境;在試點及改革推進(jìn)過程中適當(dāng)控制股票發(fā)行節(jié)奏;加快落實鼓勵社會公眾投資的稅收政策。

  “分步解決”就是在試點成功后實行“新老劃斷”(指對首次公開發(fā)行的公司不再區(qū)分上市和暫不上市流通的股份,對存量上市公司分步解決),對存量公司確定分步解決原則,爭取用相對較短的時間積極穩(wěn)妥地全面解決股權(quán)分置問題!靶吕蟿潝唷眴栴}的解決,前提在于市場對解決股權(quán)分置問題形成相對穩(wěn)定的預(yù)期。

  證監(jiān)會負(fù)責(zé)人解釋,不僅政策預(yù)期要相對穩(wěn)定,而且試點公司所采用的基本模式及定價水平也要得到市場基本認(rèn)同,市場反應(yīng)已趨于平穩(wěn),才可以考慮實行“新老劃斷”。在“新老劃斷”方式上,可以一步到位,即新公司股份全流通;也可以考慮分步到位,例如公開發(fā)行前的股份仍然是非流通股,但在發(fā)行文件里約定非流通股轉(zhuǎn)為可流通的條件,符合條件即可轉(zhuǎn)換。

  對于存量公司的逐步解決問題,從試點轉(zhuǎn)向全面推開必須把握兩個要點:一是試點所確定的基本原則、操作程序和監(jiān)管要求保持連續(xù)性,除技術(shù)性微調(diào)外,不作大的更動,以保持市場預(yù)期的基本穩(wěn)定;二是在保持試點辦法基本不變的前提下,將覆蓋面從試點企業(yè)循序漸進(jìn)地推廣到面上企業(yè)。

  來源:《瞭望》周刊

 
編輯:姚笛】
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