□長江證券 鄧二勇

　　資本市場領先于實體經(jīng)濟運行的根基在于預期，資本市場在預期什么呢？

　　對于上半年而言，對市場運行有較大影響的無非是政策調控(流動性緊縮和房地產(chǎn)調控)、實體經(jīng)濟下滑和市場供需的逆轉。顯然，市場對于這三個方面預期發(fā)生的變化成為了7月以來市場上漲的最大理由。但我們認為，這三方面因素僅僅是短期波動而已，并不是一種趨勢的扭轉，但預期在此卻發(fā)生了錯位。

　　首先，預期的政策放松并不會實現(xiàn)。影響上半年市場運行的主要調控政策是流動性控制和地產(chǎn)調控。對于流動性而言，在經(jīng)過了6月份的大幅下滑之后，7月M1的走勢將會基本與上月持平，但隨后則將重歸快速下降通道；M2情況相對較好，但是M2在下半年的主基調就是低位徘徊。從主觀上講，政策在此階段放松的概率較小。其一，去年和今年大規(guī)模的流動性投放已經(jīng)為中國經(jīng)濟未來持續(xù)健康發(fā)展埋下很大隱憂，因此，央行以及央行背后的決策層對于短暫緊縮之后迅即放松會持非常謹慎的態(tài)度。其二，7月CPI將會出現(xiàn)較大幅度的上升，創(chuàng)下今年新高將是大概率事件。CPI在7月的上升從表面上看是由于氣象災害的原因，但其背后的邏輯卻是流動性的泛濫在某些領域找到了一個出口（這實質上是跟房地產(chǎn)價格的快速上升屬于同樣的邏輯，價格歸根結底是一種貨幣現(xiàn)象）。通脹的上行即使是短期內脈沖式上升，也會制約央行的政策空間。其三，對于決策層而言，目前出手救經(jīng)濟并沒有十足的必要。一方面是今年保增長的目標已然可以實現(xiàn)，但調結構、節(jié)能減排的目標尚有很大的壓力；另一方面，如果經(jīng)濟在4季度或者明年1季度出現(xiàn)斷崖式下滑，在擁有了09年成功復蘇的經(jīng)驗以及投資驅動的儲備（“四萬億”的后續(xù)投資），應對起來可能也會從容。因此，政策在此階段轉向并無必要。另外，對于房地產(chǎn)調控不會終止的表態(tài)，似乎也正在斧正這種對政策轉向的預期，地產(chǎn)板塊表現(xiàn)的弱勢是充分的說明。

　　其次，對于實體經(jīng)濟而言，下行趨勢依然是主基調。工業(yè)增加值同比降幅將會縮小。但對于整個下半年而言，低位運行可能性較大。資本市場行情啟動在于需求的復蘇，歷史上市場底部基本上都是在小周期衰退末期，基于需求復蘇的預期下形成的（唯一例外的是2005年998點形成于小周期衰退之后的復蘇階段），而現(xiàn)在小周期衰退或許才剛剛開始。

　　第三，市場供需格局將在下半年重歸緊張。農(nóng)行的IPO曾是上半年制約市場運行的一大因素，至少給市場的情緒增加陰郁色彩。農(nóng)行成功上市之后，這種擔憂的短期解除也給市場上行帶來一定支撐，但供需的短期平衡很可能會被后續(xù)的大盤新股上市以及銀行股的再融資打破。

　　綜合上面的分析，我們認為，7月以來的市場上行是短期反彈而非趨勢性反彈，這種反彈更多的是在前期大幅下跌之后，在中期業(yè)績推動下的估值修復行情，然而以估值修復帶動的行情并不具備很強持續(xù)性。預期的錯位所帶來的沖擊性行情必然要接受現(xiàn)實的檢驗，檢驗的過程是一個各方干擾因素逐步明朗的過程，更是一個錯位預期重歸理性的階段，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步出爐很可能則是這個預期修復階段的開始。

　　對于短期市場運行而言，越往上其空間也將越來越窄。對于這個階段而言，往上去獲取多大的收益空間可能并不適宜，理性思索可能更加重要。在配置上，我們依然堅持低估值方向和庫存調整方向，建議超配去庫存領先的化工和交運設備，對于近期表現(xiàn)突出的所謂的通脹受益股，我們認為并不具備持續(xù)性，后期建議逐步規(guī)避。