創(chuàng)業(yè)板推出標(biāo)志著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建立，其尊重國(guó)情、摒棄照抄西方無(wú)門檻模式，先搞低門檻模式受到各界普遍好評(píng)。但創(chuàng)業(yè)板推出十個(gè)月來(lái)所產(chǎn)生的“三高”超募等現(xiàn)象引發(fā)了關(guān)于公平和效率的爭(zhēng)論。更令人關(guān)注的是，與體制性創(chuàng)富過(guò)程相伴隨的是33名高管的不正常離職。今年10月首批創(chuàng)業(yè)板上市公司解禁股高潮即將到來(lái)，這會(huì)否導(dǎo)致市場(chǎng)大起大落？在這個(gè)重要關(guān)頭，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公平和效率的反思非常重要。

　　“三高”超募降低市場(chǎng)效率

　　截至2010年8月6日，創(chuàng)業(yè)板上市的100家企業(yè)“三高”現(xiàn)象引人關(guān)注。首先，發(fā)行市盈率高。平均發(fā)行市盈率67倍，更有甚者高達(dá)127倍；其次，發(fā)行價(jià)高。平均每股發(fā)行價(jià)33元，最高的公司達(dá)88元；再次，資金超募比高。百家企業(yè)招股書(shū)中預(yù)計(jì)募集資金總計(jì)230億，平均每家2.3億；而實(shí)際募集資金竟高達(dá)710億，平均每家7.1億；百家企業(yè)總計(jì)超募480億，平均每家超募4.8億，平均超募比達(dá)210%。超募最高的公司本預(yù)計(jì)募集資金3.4億，實(shí)際募集23.8億，超募20.4億，超募比達(dá)608%。

　　中國(guó)創(chuàng)業(yè)板到底要走什么樣的發(fā)展之路？是為貴族服務(wù)還是為平民服務(wù)？這是決定創(chuàng)業(yè)板發(fā)展方向的大問(wèn)題。

　　如果把中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系用教育體系來(lái)形容的話，深滬兩個(gè)交易所的主板是“大學(xué)”，深交所的中小板是“大專”，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則是“中學(xué)”，即將開(kāi)通的新三板市場(chǎng)是“小學(xué)”。三板(小學(xué))和創(chuàng)業(yè)板(中學(xué))是為那些處在建立、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)期的中小企業(yè)開(kāi)辦的，適用于為為數(shù)眾多的中小企業(yè)“平民”融資服務(wù)，相對(duì)門檻較低。

　　創(chuàng)業(yè)板開(kāi)辦之初，有人擔(dān)心它會(huì)沖擊主板市場(chǎng)，而主流觀點(diǎn)認(rèn)為，單只創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資規(guī)模很小，用5000萬(wàn)最多兩個(gè)億即可點(diǎn)燃創(chuàng)業(yè)的火種。事實(shí)上，我們沒(méi)有按每家最多兩個(gè)億給355個(gè)企業(yè)以IPO融資和上市的機(jī)會(huì)，而是僅培育出100個(gè)“高價(jià)寶寶”。創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有成為“平民中學(xué)”，而是成為了“貴族學(xué)�！薄Ｒ活^是嚴(yán)重的資金超募，另一頭卻是大量的中小企業(yè)缺少資金嗷嗷待哺。

　　第二，“三高”現(xiàn)象泯滅了創(chuàng)業(yè)激情。百家創(chuàng)業(yè)板公司平均每家超募4.8億元，若這4.8億元為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，均按深交所規(guī)定存于指定賬號(hào)坐收資金收益，那么按目前各商業(yè)銀行和信托公司為大戶理財(cái)平均年化收益率5%～8%計(jì)算，一年可創(chuàng)利2400萬(wàn)元～3840萬(wàn)元，以百家上市公司平均股本為9300萬(wàn)股計(jì)，則平均每股盈利0.26元～0.41元。既然錢生利比創(chuàng)業(yè)來(lái)得如此之容易，創(chuàng)業(yè)板公司守著這么多錢不用干活，僅需稍動(dòng)腦筋、科學(xué)理財(cái)就能提供0.26元～0.41元的每股收益，他們還會(huì)去艱苦創(chuàng)業(yè)么？只要去努力跑上市，一切問(wèn)題都會(huì)解決。創(chuàng)業(yè)板成了不創(chuàng)即富板，從不到一年的時(shí)間即有33位高管非正常離職來(lái)看，本來(lái)是要點(diǎn)燃創(chuàng)業(yè)激情的上市，結(jié)果卻可能泯滅了創(chuàng)業(yè)激情。

　　第三，影響監(jiān)管效率。面對(duì)股民用如此高的市盈率和發(fā)行價(jià)創(chuàng)造出的創(chuàng)業(yè)板高價(jià)上市公司，其超募資金如何使用也使得監(jiān)管部門和交易所花費(fèi)了無(wú)數(shù)精力作出種種防范，例如要求超募資金只能用于主業(yè)，不得用于開(kāi)展證券投資、創(chuàng)業(yè)投資以及為他人提供財(cái)務(wù)資助等；即使用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金和歸還銀行貸款的金額，也規(guī)定每12個(gè)月內(nèi)累計(jì)不得超過(guò)超募資金總額的20%。這開(kāi)創(chuàng)了對(duì)上市公司募集資金行政監(jiān)管之世界先河，也與監(jiān)管體制改革方向背道而馳。

　　退一步說(shuō)，企業(yè)把錢放在募集資金專號(hào)里閑置就一定比用超募資金還銀行貸款、用超募資金去買辦公用房替代租賃辦公場(chǎng)所、用超募資金去設(shè)立子公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資和PE投資合理嗎？即使是要求超募公司的超募資金只能用于主業(yè)，那種超出募集計(jì)劃、盲目擴(kuò)充主業(yè)的資金運(yùn)用就科學(xué)嗎？事實(shí)上，企業(yè)不使用超募資金僅僅把其放在銀行里吃息本身就是資源利用的低效和浪費(fèi)，這同樣是對(duì)投資人的一種變相風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們認(rèn)為，片面追求市場(chǎng)化和利益驅(qū)動(dòng)是導(dǎo)致“三高”超募的原因。

　　究竟該如何看待創(chuàng)業(yè)板這種只把IPO詢價(jià)放開(kāi)，而不把創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模放開(kāi)的這種發(fā)行體制？我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范需要有兩只手，一只是為主的無(wú)形之手，另一只是為輔的有形之手，二者缺一不可。如果獲得上市機(jī)會(huì)的一部分人利用現(xiàn)有發(fā)行體制創(chuàng)富，而二級(jí)市場(chǎng)的股民卻得不到健康股市給予的應(yīng)有回報(bào)，這種發(fā)行制度需要我們深思。

　　值得一提的是，創(chuàng)業(yè)板IPO融資上市公司的“三高”現(xiàn)象與承銷商等中介機(jī)構(gòu)的利益推動(dòng)也是密不可分的。承銷商發(fā)行一只創(chuàng)業(yè)板股票通�？梢允盏�1000萬(wàn)左右的傭金，但如果超募一個(gè)億則可多得5%至8%，即500萬(wàn)到800萬(wàn)的超募傭金，以百家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募4.8億計(jì)算，平均每家承銷商可多得高達(dá)2400萬(wàn)到3600萬(wàn)的傭金。如果再加上券商直投參與自己發(fā)行承銷的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其利益則完全和創(chuàng)業(yè)板IPO公司“三高”綁定到了一起�！叭�高”現(xiàn)象越高，承銷商的綜合利益就越大。發(fā)行體制存在的不足和券商利益驅(qū)動(dòng)兩大原因是助推創(chuàng)業(yè)板“三高”超募和創(chuàng)業(yè)板效率缺失的根本原因。

　　體制性造富不利于公平

　　截至2010年8月6日，百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO共造就了324個(gè)億萬(wàn)富翁和39個(gè)十億級(jí)以上的富翁家族。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一類的家族公司十分普遍，而私人企業(yè)的“一股獨(dú)大”是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富的主要原因。據(jù)百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，第一大股東是國(guó)有性質(zhì)的只有5家，另95家都是私人或私人家族(包括外資)為實(shí)際控制人，其中控股70%以上的有18家，控股50%-70%的有32家，持股30%-50%的有33家。私人第一大股東持股30%以下的只有12家。

　　由于現(xiàn)有這種“不把規(guī)模放開(kāi)只搞個(gè)股市場(chǎng)化詢價(jià)”的發(fā)行制度，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板可以說(shuō)是“一股獨(dú)大”私人和家族企業(yè)的“創(chuàng)富樂(lè)園”。如果說(shuō)創(chuàng)業(yè)板IPO募集的資金是點(diǎn)燃他們創(chuàng)業(yè)的火種，其財(cái)富主要是靠上市后的創(chuàng)造而來(lái)，人們無(wú)可厚非。但如果財(cái)富并不是“把蛋糕做大”的創(chuàng)造而來(lái)，而僅僅是由于不合理的發(fā)行制度通過(guò)現(xiàn)有社會(huì)財(cái)富的體制性分配驟然暴富，則有失市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和股市的公平原則。股市產(chǎn)權(quán)富翁的形成完全取決于企業(yè)能否上市這一驚險(xiǎn)的跳躍，這一財(cái)富的分配過(guò)程與社會(huì)的和諧穩(wěn)定密切相關(guān)。因此，對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO上市過(guò)程中這一特有的、由于“三高”超募所帶來(lái)的暴富的現(xiàn)象，應(yīng)引起我們的高度重視。

　　創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度引發(fā)的“三高”超募及體制性造富引起了社會(huì)公眾對(duì)創(chuàng)業(yè)板公平的困惑，這樣的制度給中國(guó)股市所造成的內(nèi)傷值得我們高度重視并從社會(huì)財(cái)富公平、公正分配的角度進(jìn)行反思。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的體制性造富是由于現(xiàn)有發(fā)行制度和創(chuàng)業(yè)板家族公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的，它和國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”的大股東是國(guó)家，產(chǎn)權(quán)受益主體和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者并不是同一主體截然不同。當(dāng)上市機(jī)會(huì)仍是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最寶貴的資源，而一旦被核準(zhǔn)上市就可以暴富的時(shí)候，當(dāng)核準(zhǔn)制事實(shí)上是造富機(jī)器的時(shí)候，必須引起我們對(duì)“一股獨(dú)大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源要兼顧公平原則的高度重視。只有站在這樣的高度，我們才能對(duì)創(chuàng)業(yè)板在未來(lái)發(fā)行體制的改革中在追求市場(chǎng)效率的同時(shí)又兼顧社會(huì)財(cái)富和資源的合理配置。

　　事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板上市公司私人和家族企業(yè)的“一股獨(dú)大”，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司建立合理制衡的治理結(jié)構(gòu)也是不利的。私人或家族上市公司大股東“一股獨(dú)大”，董事會(huì)中執(zhí)行董事由其控制，非獨(dú)立董事由其聘請(qǐng)，公司治理無(wú)法建立有效的制衡機(jī)制。更值得一提的是，在目前中國(guó)股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股獨(dú)大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會(huì)和現(xiàn)行信息披露法律制度僅要求其事后披露的漏洞與會(huì)計(jì)制度天然存在的企業(yè)損益披露的彈性時(shí)間實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信息大股東調(diào)節(jié)的高拋低吸式資本運(yùn)作。而這對(duì)股市二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展將會(huì)構(gòu)成威脅。而要解決這一問(wèn)題就必須從調(diào)整私人及家族上市企業(yè)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。

　　兼顧公平和效率

　　第一，尊重創(chuàng)業(yè)板的低門檻，力推規(guī)模市場(chǎng)化基礎(chǔ)上的個(gè)股詢價(jià)制度。

　　首先，在辦創(chuàng)業(yè)板的指導(dǎo)思想上要摒棄“辦貴族學(xué)校，靠創(chuàng)富激發(fā)創(chuàng)業(yè)激情”的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，真正樹(shù)立為符合條件的廣大中小企業(yè)融資的指導(dǎo)思想，努力為更多的平民中小企業(yè)創(chuàng)造公平的IPO融資上市機(jī)會(huì)，點(diǎn)燃其創(chuàng)業(yè)的激情。

　　其次，要尊重創(chuàng)業(yè)板低門檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場(chǎng)化前提下的個(gè)股市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行制度，通過(guò)提高供給量，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來(lái)調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，通過(guò)調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來(lái)使市場(chǎng)化的詢價(jià)范圍達(dá)到合理，從而抑制“三高”和超募問(wèn)題。目前我國(guó)中小企業(yè)上市資源豐富，完全具備在上市企業(yè)數(shù)量規(guī)模市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上搞價(jià)格市場(chǎng)化的詢價(jià)制度�？煽紤]每一次打包發(fā)行的企業(yè)合理規(guī)模數(shù)量區(qū)間在10家—50家之間尋找，目的是將創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率逐步調(diào)整到30倍、超募比抑制在10%左右，通過(guò)規(guī)模和價(jià)格兩個(gè)市場(chǎng)化最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板相對(duì)合理的估值區(qū)間。這樣創(chuàng)業(yè)板的投資人才能成熟起來(lái)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板才能健康發(fā)展。

　　第二，可考慮在加大承銷商和保薦人責(zé)任的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)際通行做法，把審核權(quán)限下放到交易所，交易所責(zé)、權(quán)、利一致，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展平衡統(tǒng)籌，而監(jiān)管部門則相對(duì)超脫，騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及監(jiān)管層面進(jìn)行宏觀調(diào)控。

　　第三，進(jìn)一步加大承銷商和保薦代表人責(zé)任。承銷商和保薦代表人應(yīng)責(zé)權(quán)利一致。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)問(wèn)題，應(yīng)該加大對(duì)承銷商和保薦代表人的處罰力度，同時(shí)切斷其和擬上市企業(yè)在超募資金獲取超額利潤(rùn)以及券商利益相關(guān)直投業(yè)務(wù)綁定的利益鏈，讓市場(chǎng)回歸“三公”本源。

　　第四，創(chuàng)業(yè)板IPO公司第一大股東的持股比例應(yīng)降到50%以下。申請(qǐng)上創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)募集并上市的公司，發(fā)行前其第一大股東及其家族關(guān)聯(lián)股東的合并持股比例應(yīng)控制在50%以下，其意義有二：第一，在當(dāng)前的核準(zhǔn)體制下，減少在公開(kāi)募集股票中社會(huì)財(cái)富配置中的不合理和不公平。第二，通過(guò)股權(quán)適度分散，改變私人及其家族“一股獨(dú)大”的治理結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中盡快形成相互制衡的公司治理機(jī)制基礎(chǔ)上的現(xiàn)代公司制度�！�(劉紀(jì)鵬 曹鳳岐 席濤)

　　作者簡(jiǎn)介：

　　劉紀(jì)鵬 中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任

　　曹鳳岐 北京大學(xué)金融與證券研究中心主任

　　席 濤 中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心主任