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央行加息了,于是大家都很激動(dòng),周三一整天都有人問我們:加息對(duì)股市有什么影響?
對(duì)此,我們也希望自己能給出一個(gè)激情一點(diǎn)的解釋,比如會(huì)漲到五千點(diǎn),抑或跌回兩千點(diǎn)。但很可惜,我們的觀點(diǎn)比較平淡、或者準(zhǔn)確一點(diǎn)說比較復(fù)雜以至于無聊。結(jié)果,整整一天我們都在讓滿懷希望的詢問者失望。
正如卡爾·波普爾在《猜想與反駁》里指出的:“概率與陳述的內(nèi)容或與演繹力成反比。因此,每個(gè)令人感興趣的有力的陳述,其概率必然低。”加息對(duì)股市有多少影響?這正是一個(gè)有著高演繹力(大家都很感興趣)和低概率(答案似乎誰也搞不清楚)的論述。不同于印花稅,加息對(duì)市場(chǎng)并沒有直接的影響、哪怕只是短期的影響,而其直接作用體現(xiàn)在提高資金成本和由此引起的資本比較優(yōu)勢(shì)位移上、間接作用體現(xiàn)在心理層面。而這兩方面的因素,都不是那么太好定性的。
對(duì)于一個(gè)沒有辦法直接定性的問題,我們一般的習(xí)慣是看看歷史上這種問題出現(xiàn)的時(shí)候,所導(dǎo)致的結(jié)果是怎么樣的?
鑒于A股的歷史太短,我們首先翻閱了美國(guó)、英國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市過去40年的表現(xiàn)和加息之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)加息和市場(chǎng)上漲、抑或下跌的關(guān)系似有還無。有時(shí)候大的加息周期伴隨市場(chǎng)的上漲,典型的例子有英美1987到1989年、英美和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2003年到2007年,有時(shí)候加息周期的同時(shí)市場(chǎng)下跌,比如日本1990年前后、美國(guó)1972到1973年、1976到1978年等。還有不少時(shí)候,加息周期似乎和股市沒什么太大關(guān)聯(lián),而有的股市大行情也不伴隨利率的大幅波動(dòng),比如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)整個(gè)90年代的股市、日本1972到1979年、英國(guó)1980年到1988年等等。
那么,這到底是怎么一回事呢?我們認(rèn)為,試圖尋找加息對(duì)股市的影響而不可得,主要是因?yàn)檎J(rèn)知方法的問題:這兩者有可能都是一個(gè)不在分析系統(tǒng)內(nèi)的第三方要素的結(jié)果,而非互為因果。這就好比冬天下雪,動(dòng)物都變胖了。如果我們?cè)噲D分析下雪對(duì)動(dòng)物變胖有什么影響,會(huì)發(fā)現(xiàn)如果在早春下雪或者夏天下冰雹,動(dòng)物并不變胖。這是因?yàn)槲覀兺浟耍卵┖蛣?dòng)物變胖都是天氣變冷的結(jié)果,而非互為因果。
順著這個(gè)思路,我們就很容易解釋加息和股市表現(xiàn)在歷史上似有還無的關(guān)系了:它們都是經(jīng)濟(jì)周期和貨幣流動(dòng)性周期的影響標(biāo)的(股市還受到金融投機(jī)周期的影響)。當(dāng)這些周期對(duì)貨幣政策和故事的疊加影響結(jié)果趨同時(shí),我們就會(huì)觀察到貨幣政策和股市之間的偽相關(guān)性。而在其影響因素不重合時(shí),這種偽相關(guān)性就無法觀察到。比如,如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng),央行會(huì)為了防止經(jīng)濟(jì)過熱而加息,這時(shí)股市也會(huì)走強(qiáng):英美市場(chǎng)在2003年到2007年、A股在2005年到2007年加息周期的表現(xiàn)就部分屬于這種情況。而如果由于大通脹造成央行被迫加息,這時(shí)候我們就觀察到股市下跌,比如英美在70年代中后期的表現(xiàn)。
當(dāng)然,我們不能否認(rèn)加息和股市之間有直接的關(guān)聯(lián):資金成本的上升勢(shì)必會(huì)影響投資者的決策,這就好比如果雪下的很大而且長(zhǎng)時(shí)間化不掉,動(dòng)物的毛也會(huì)長(zhǎng)的更長(zhǎng)一點(diǎn),以適應(yīng)更寒冷的天氣。但是,這種影響在影響這兩個(gè)因素的第三方因素(氣溫、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣流動(dòng)性周期、金融投機(jī)周期)強(qiáng)大的干擾下,并不能被顯著地觀察到。這也就是為什么我們總是試圖搞清加息對(duì)股市的影響,而總是求不可得的原因了。 (陳嘉禾 信達(dá)證券分析師)
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