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□ 國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李迅雷
或許是過于理性的思維習(xí)慣,我一直對于中國股市的股價(jià)長期偏離理論價(jià)值耿耿于懷。在過去20年中也一直思考著,尋找著答案。
實(shí)際上,A股市場創(chuàng)立之初,估值水平甚至是偏低的,投資者大都按照股息率比一年期銀行儲(chǔ)蓄高多少來進(jìn)行定價(jià)。不過,大約過了兩年,到1992年滬深兩地市場就開始瘋狂了,證券營業(yè)部內(nèi)人聲鼎沸,有些人專門買了望遠(yuǎn)鏡來看股市行情,因?yàn)槟菚r(shí)候只有電視顯像管大小的屏幕。對于A股市場為何估值長期偏高,我曾經(jīng)也把高估值歸結(jié)為以下三大原因:一是供求關(guān)系,認(rèn)為國內(nèi)市場股票的供給不足,需求大于供給,從而導(dǎo)致股價(jià)高企,此外,由于我國資本市場發(fā)育不全,投資渠道較為單一,也導(dǎo)致股票這一投資工具始終供不應(yīng)求;二是發(fā)展前景良好決定了高估值,認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)高速增長,買股票就是買未來,故投資者對未來的看好導(dǎo)致A股市盈率水平高過其他市場;三是認(rèn)為缺乏做空機(jī)制,由于A股的交易規(guī)則和托管制度導(dǎo)致A股不能賣空,只有先買入才有可能盈利,股價(jià)因此能維持較高水平。后來,覺得這樣的解釋似乎還缺乏非常有效的說服力,同時(shí),發(fā)現(xiàn)股市的估值大致符合這么一個(gè)規(guī)律:市盈率的倒數(shù)就等于信用溢價(jià)加上流動(dòng)性溢價(jià)。而信用溢價(jià)水平相對是穩(wěn)定的,流動(dòng)性可以用換手率來表示。也就是說,換手率決定了股價(jià)水平,換手率越高,股價(jià)水平也會(huì)越高。
面對長期以來經(jīng)常處于非理性的A股市場,我始終缺乏具體公司研究的興趣。但對于市場制度的研究、未來發(fā)展趨勢的研究以及股市與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系研究,卻一直不曾中斷過;蛟S是我比較早就接觸了世界銀行的出版物,對于全球經(jīng)濟(jì)和全球資本市場的概況有一定了解。所以,當(dāng)1994年我國股市交易量名列全球各大交易所第15名,甚至有幾天上交所的交易量都超過香港時(shí),我只是覺得中國股市不過是投機(jī)性更強(qiáng)的市場而已。當(dāng)初不少高層人士和學(xué)者都認(rèn)為中國股市五年的發(fā)展速度相當(dāng)于人家發(fā)達(dá)國家200年的發(fā)展速度,中國股市很快將躋身于全球一流股市行列。為此,我在1995年11期的《證券市場導(dǎo)報(bào)》上,發(fā)表了《中國股市、股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》一文,認(rèn)為交易撮合系統(tǒng)的現(xiàn)代化程度達(dá)到全球超一流、交易量的全球領(lǐng)先都不是全球一流股市的標(biāo)志。我們更應(yīng)該看重的是股票市值占GDP的比重、股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)率以及中國股市的開放度。并斷言A股市場至少要經(jīng)歷20年到30年左右才能躋身世界成熟市場的行列。
如今,15年過去,我依然堅(jiān)持這樣過去的觀點(diǎn),只不過,在對中國股市發(fā)展道路的曲折性有了進(jìn)一步的認(rèn)識,對于中國股市變成成熟股市所需要的時(shí)間,看得更遙遠(yuǎn)了。因?yàn)榘凑諊H金融公司的定義,如果一個(gè)國家或地區(qū)的人均國民生產(chǎn)總值(GNP)沒有達(dá)到世界銀行劃定的高收入國家水平(2007年的標(biāo)準(zhǔn)是人均11455美元以上),那么這個(gè)國家或地區(qū)的股票市場就是新興市場(Emerging Markets),即發(fā)展中國家的股票市場。全球權(quán)威指數(shù)編制商——摩根士丹利資本國際公司(MSCI)從國民總收入、市場深度和流動(dòng)性、政府監(jiān)管、潛在投資風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制等方面對新興市場和成熟市場(Developed Markets)作出了區(qū)分,并發(fā)布了分別用于衡量全球新興市場和成熟市場表現(xiàn)的全球指數(shù)。時(shí)至今日,新興市場自由指數(shù)包括了印度、韓國、墨西哥、俄羅斯、中國和中國臺灣在內(nèi)的21個(gè)新興市場指數(shù);而成熟市場包括了美國、以色列、法國和中國香港在內(nèi)的24個(gè)成熟市場指數(shù)。盡管韓國的人均國民收入以達(dá)到高收入國家標(biāo)準(zhǔn),但由于在貨幣自由兌換等方面得不到認(rèn)可,仍然沒有被升格為成熟市場,而以色列則在去年從新興市場升格為成熟市場。
如此看來,中國股市無論從哪方面看,離成熟市場的距離還非常遙遠(yuǎn)。首先,從人均國民收入(約等于人均GDP)看,我國今年人均GDP應(yīng)該達(dá)到4000美元,要達(dá)到高收入國家的水平,至少得再過20年(屆時(shí)高收入國家的人均國民收入的標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)要超過2萬美元了)。而且,隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段,還會(huì)面臨更多的困難,如目前面臨的收入兩極分化現(xiàn)象,如何縮小貧富差距?今后如何來避免巴西、阿根廷等中等收入國家遇到的“中等收入陷阱”?龐大的人口基數(shù)國家要成為高收入國家,將是人類史上從未有過的,中國能改寫歷史嗎?其次,從資本市場的開放度、人民幣自由兌換等方面看,官方都沒有給出一個(gè)時(shí)間表。第三,從市場的深度、政府監(jiān)管的方面看,韓國和臺灣地區(qū)的股市已經(jīng)有50多年的歷史了,但還是被劃分為新興市場,而中國股市只有20年歷史,走向成熟市場確實(shí)是路漫漫其修遠(yuǎn)兮。
如果有興趣回顧一下20年中國資本市場走過的路,我認(rèn)為沒有一個(gè)人能夠始終看對市場或者看準(zhǔn)市場的發(fā)展步伐?磳Φ墓墒衅鸱,那是神話。而要看準(zhǔn)市場的發(fā)展階段,也無法做到,每當(dāng)一波行情崛起,一種理念風(fēng)行,當(dāng)你信誓旦旦認(rèn)定這意味著某某時(shí)代到來的時(shí)候,過不多久,你會(huì)發(fā)現(xiàn)自己又錯(cuò)了。當(dāng)1990年交易所在成立之后的好幾年里,國債交易一直占大頭,這與美國資本市場的結(jié)構(gòu)相一致,誰都認(rèn)為是合理的。94至95年5月份之間,國債期貨的火爆,股市再度被邊緣化,但誰又能料到以后交易所的債券交易會(huì)被邊緣化呢?然而,95年5月17日突然宣布國債期貨暫停交易,于是,中國債券市場從此趨于平淡,股市從此占據(jù)了中國資本市場的絕對主導(dǎo)地位。
對于國債期貨的關(guān)閉,很多人以為是327事件引發(fā)的,但實(shí)際上是92五年期國債期貨的合約319品種的逼空行情導(dǎo)致的。我在93至97年期間一直從事債券研究,并以能夠比較準(zhǔn)確地測算保值貼補(bǔ)率而自豪。國債期貨具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大功能,與股市相比,分析方法更具有邏輯性,容易把握。當(dāng)95年5月319品種的價(jià)格再度出現(xiàn)暴漲,并嚴(yán)重偏離合理價(jià)格的時(shí)候,我寫了一篇《論國債期貨的理論價(jià)格與319品種的估價(jià)區(qū)間》一文,文章寫完第二天就被《上海證券報(bào)》登了出來,令我吃驚的是,這篇不到3000字的文章竟然超過一半的文字是用醒目的粗體鉛印出來的,一周之后,國債期貨宣布暫停交易。事后,有不少機(jī)構(gòu)投資人對我說,很后悔當(dāng)初沒有重視我這篇文章。
中國股市只花了20年時(shí)間,就成為全球市值規(guī)模第三大的市場。這至少證明,中國股市的融資功能得到了超常發(fā)揮,但投資功能卻有點(diǎn)異化。比如,再爛的上市公司,看上去毫無投資價(jià)值,但其長期利差收益率卻往往會(huì)高于藍(lán)籌股。原因在哪里呢?原因在于越爛越能成為“殼資源”,被注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能性就越大,因?yàn)橹袊旧蠜]有退市的機(jī)制,這就好比我們股市在玩這么一個(gè)游戲,上市公司輸?shù)迷蕉,脫胎換骨的機(jī)會(huì)就越大。在中國股市的20年中,小盤股被冷落的時(shí)間大約只有2年左右吧,而大盤股被冷落的時(shí)間卻很長,因?yàn)榍罢吒菀妆蛔⑷胭Y產(chǎn)。每當(dāng)股價(jià)水平大幅回落,不少人會(huì)認(rèn)為這是價(jià)格的理性回歸,但事實(shí)卻非如此:股市的下跌不過是群體的恐慌,而再度暴漲則體現(xiàn)了群體的無知與貪婪。監(jiān)管部門曾經(jīng)想通過超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者來讓市場變得理性和穩(wěn)定。但機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的06-07年的大起大落行情,其波動(dòng)幅度創(chuàng)下了歷史記錄。作為樂于接受西方投資學(xué)理論的分析師,我還是比較懷念03-04年倡導(dǎo)的“價(jià)值投資”時(shí)代,可惜,原本認(rèn)定中國股市從此將步入藍(lán)籌股時(shí)代,卻被市場不斷地否定。當(dāng)QFII剛登入A股市場時(shí),其影響力如同80年代的箭牌和萬寶路,如今,再也沒有人來問QFII將買什么,因?yàn)閲俗钕矚g的還是本土口味。
確實(shí),作為新興市場,我們沒有必要太較真,也確實(shí)不能太天真。你相信上市公司的誠信嗎?不能完全相信,就像你不能完全相信食品安全一樣。你相信今后市場會(huì)越來越理性,越來越有秩序嗎?也不能完全相信,就像你不能完全相信我國的車輛行駛非常循規(guī)蹈矩,就像你不能相信在貧富差距很大情況下沒有仇富心態(tài)一樣。因?yàn)椋覀兊某鞘谢蔬很低,我們的社會(huì)保障覆蓋率也很低,人均收入水平、飲用安全飲水人口的比例、使用衛(wèi)生設(shè)施的人口比例等都不高,因此,我們也不能相信我國的資本市場就能獨(dú)善其身。而股市作為投資手段,如果你厭惡風(fēng)險(xiǎn),則可以選擇被低估的大市值藍(lán)籌股長期投資,確實(shí)有一批好企業(yè)的市值處于歷史低位。如果你不厭惡風(fēng)險(xiǎn),則可以抓題材、炒概念,群魔亂舞之后又及時(shí)了結(jié)。因?yàn)槲覀冸x成熟市場的距離還很遠(yuǎn),我們的投資者還保持著濃厚的投機(jī)偏好,因此,不必?fù)?dān)心泡沫破滅之后就沒有新的泡沫升起,任何一只股票,都存在烏雞變鳳凰的可能性。
然而,作為資本市場的研究者,也許我們應(yīng)該以更包容的心態(tài),更廣闊的視角,更大的耐心去評價(jià),并為市場的各方參與者提供建議。比如,對監(jiān)管者而言,目前中國股市的法律法規(guī)幾乎是全球最多,最繁瑣的,我們對上市條件也是非?燎蟮,對于這樣一個(gè)不規(guī)范、不成熟的市場,采取嚴(yán)厲的措施確實(shí)有必要。作為新興市場,最應(yīng)該打擊的就是市場操縱和內(nèi)幕交易。但同時(shí),如何對上市之后企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)管,如何維護(hù)投資者的權(quán)益,更值得推出監(jiān)管措施。拿H股和A股做對比,H股2000年末的指數(shù)是1300多點(diǎn),如今已經(jīng)是14000多點(diǎn),漲了10倍;而A’股上證指數(shù),2000年末收盤為2073點(diǎn),到今天3100點(diǎn)上下,漲幅50%左右,同樣的國內(nèi)企業(yè),為何漲幅一個(gè)天上,一個(gè)地下?原因在哪里呢?至少我個(gè)人感覺是H股公司總體而言勤于分紅派息,而A股公司則忙于融資圈錢,過去10年A股市值增長幅度驚人。
因此,如何來規(guī)范A股企業(yè)的再融資行為,如何借鑒香港成熟市場的監(jiān)管模式來提升我們的監(jiān)管水平,如何提高市場和監(jiān)管的透明度(陽光是最好的消毒劑),如何避免監(jiān)管權(quán)力過大之后容易發(fā)生的權(quán)利尋租現(xiàn)象,都是非常值得探討的。
(作者為國泰君安總經(jīng)濟(jì)師,上海市人大常委會(huì)委員)
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