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　　上周公開(kāi)市場(chǎng)經(jīng)歷兩次超預(yù)期：周二1年央票的發(fā)行利率超預(yù)期上行8BP至2.0096%，發(fā)行量150億；3年央票的發(fā)行利率超預(yù)期下行2BP至2.68%，發(fā)行量1100億。3個(gè)月央票發(fā)行利率繼續(xù)走高4BP至1.53%，發(fā)行量50億，正回購(gòu)均暫停。上周總計(jì)凈投放資金140億。

　　從1年央票發(fā)行利率上行的舉動(dòng)看，相比于可能釋放出的貨幣從緊信號(hào)，央行目前更為在意的是提高短端的收益率水平以增強(qiáng)相應(yīng)的回籠能力。

　　從這點(diǎn)看，在上周前半周流動(dòng)性最為緊張的環(huán)境下順勢(shì)而為的確是最好的時(shí)機(jī)，而在資金寬裕的情況下忽然提高發(fā)行利率則更易引起市場(chǎng)的恐慌。我們認(rèn)為，一旦1年央票開(kāi)始上行，央行勢(shì)必希望其發(fā)行利率盡快到位，一方面能夠盡快提高其回籠能力，另一方面也能夠在資金面尚未回歸到適度寬裕的環(huán)境下完成上行過(guò)程，從而降低對(duì)市場(chǎng)的影響。同時(shí)從市場(chǎng)的角度來(lái)看，1年央票開(kāi)始上行之后，市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生其繼續(xù)上行的預(yù)期，這會(huì)影響到機(jī)構(gòu)在報(bào)需求時(shí)的量?jī)r(jià)選擇，這也會(huì)推高1年央票的發(fā)行利率。

　　因此，結(jié)合央行和市場(chǎng)兩個(gè)角度，本周1年央票發(fā)行利率繼續(xù)上行的可能性很大，但幅度應(yīng)該不會(huì)超出上周。而且從二級(jí)市場(chǎng)利率的角度看，本周1年央票發(fā)行利率可能是最后一次上升。

　　從去年1年央票上行的過(guò)程來(lái)看，第一波上行的幅度也是最大的。我們依舊維持之前的判斷，認(rèn)為2.10%左右是1年央票發(fā)行利率較為合理的目標(biāo)位，一旦接近2.20%市場(chǎng)即會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的加息預(yù)期。我們傾向于認(rèn)為，這不是央行所愿意看到的局面，一旦二級(jí)市場(chǎng)1年央票利率出現(xiàn)超調(diào)、特別是超過(guò)2.20%的水平，即是交易機(jī)會(huì)。央行可能會(huì)在本周完成這一輪上行過(guò)程，目前短端仍有一定風(fēng)險(xiǎn)。申萬(wàn)研究所 李蓉 屈慶 張睿 張磊